近年来上市公司并购升温，高估值、高商誉、高业绩承诺（“三高”）现象突出，承诺无法兑现、承诺期满业绩“大跳水”、巨额商誉减值等问题逐渐显露。笔者通过分析“三高”并购特点，探索性提出六个方面措施，防控“三高”并购风险。

“三高”并购的影响

对赌游戏终有结束时，“三高”并购后遗症逐渐暴露，部分并购标的对赌业绩的真实性令人怀疑，少数被并购方无法兑现业绩补偿承诺，并购标的难以整合控制甚至“人去业空”的现象时有发生，巨额商誉减值往往成为上市公司“业绩变脸”的主要原因。

一是对赌业绩真实性存疑，业绩补偿难以到位。对赌补偿的残酷性迫使标的企业必须千方百计完成业绩承诺，业绩补偿兑现不到位时有发生。湖南辖区1家上市公司的案例具有一定代表性。该公司(T)2015年以26.72倍的评估增值率收购游戏公司（D）。会计师事务所审计D公司2017年财务报表时，仅能够确认其报表收入的三分之一左右，业绩承诺仅完成27%。D公司原股东必须按协议补偿利润差额和商誉减值，合计金额达4.5亿元。D公司原股东对审计提出质疑并拒绝业绩补偿。T公司控股股东只能承诺，若上市公司T通过协商、诉讼等合法方式，未能全额收回前述业绩补偿和商誉减值补偿，将收购差额部分的债权并继续催收。

经统计，2013-2017年A股上市公司并购业绩达标率由79.71%下降至68.05%。2013-2015年，10家典型公司并购标的承诺期实现平均业绩是并购前2年的平均业绩的2.41倍，期满后1年平均业绩比承诺期实现平均业绩下降90%。并购前业绩平平、承诺期间业绩“大跃进”与承诺期满后业绩“大跳水”现象层出不穷，不得不让人怀疑承诺期业绩的真实性。

二是商誉减值逐渐成为“业绩变脸”的主要原因。2013年至2017年，上市公司商誉减值逐年大幅增加，2017年商誉减值总额达到364.86亿元，比2016年增加了2.2倍，创历年新高，是前三年商誉减值的总和。

商誉减值成为“业绩变脸”的主要原因之一，承诺期满后财务“洗大澡”问题始终是上市公司“三高”并购后的隐忧。统计显示，2013-2016年，因商誉减值业绩“变脸”的上市公司分别为14家、21家、50家和49家。2017年，222家上市公司修正了2017年业绩预告，有107家公司因商誉减值出现“业绩变脸”，甚至出现“洗大澡”现象。大额商誉减值意味着并购的失败，这种失败的并购影响上市公司持续发展，对所有股东造成实质性伤害。

三是对轻资产类并购标的监管难。轻资产类公司通常表现为企业的无形资产（包括品牌、渠道、专利等能力价值）占总资产比例相对较大，有形资产占比相对较小。其核心竞争力主要体现在突出的创新能力、独特的商业模式和特殊的人才团队上。此类公司通常评估增值率较大，预期收益增长较快。因此，创新能力是否持续、商业模式是否持续有效、核心团队是否稳定，是影响此类公司发展的关键。此类公司的监管风险主要体现在如下几点：

评估的有效性难以把握。对于评估资料是否完整可靠、收益法评估方法是否适用、评估假设是否合理、收入和成本预测是否符合逻辑、盈利预测是否谨慎等，缺乏客观的评价标准，往往只能依据主观判断。

调查取证难。很多轻资产类公司（尤其TMT类公司）主要业务都是在网络空间、虚拟空间开展，业务体现为数据流、信息流；交易主体身份识别难，网上交易者未实名认证；通过支付宝、微信等第三方机构多道转账，资金关联锁定难度较大；通过软件技术系统造假，反侦查手段多。

缺乏对核心人才的约束。特殊的人才团队是并购标的评估增值的重要基础，因部分上市公司并购对赌协议中对核心人才没有严格的“竞业禁止”约定，少数上市公司并购标的出现“人走业空”的现象。尤其是对赌期满后，少数核心人才另立门户，上市公司又掏钱入股甚至“二次收购”。

四是湖南辖区上市公司“三高”并购的隐忧。2013年-2017年，湖南辖区有62家公司进行了160余次并购重组，涉及金额984亿元；50家公司128次具有协同效应产业整合型并购相对平稳，并购金额达864亿元，并购标的评估增值率多在98%-500%之间；12家公司涉足游戏、文教、互联网等轻资产并购32次，金额120亿元，并购标的评估增值率多在500%-3000%之间，“三高”问题突出。其中，天舟文化、拓维信息、天润数娱、开元股份、电广传媒等5家公司跨界并购了14个轻资产项目，平均评估增值率2075%，累计形成92.23亿元商誉，最高的是开元股份2017年以11292.53%的评估增值率并购中大英才。该14个项目均有业绩承诺，承诺第一年14个项目有3个未完成业绩承诺；承诺第二年12个项目有6个未完成业绩承诺；承诺第三年9个项目有8个未完成业绩承诺。14个并购标的已有6个发生商誉减值，天润数娱并购点点乐形成的7.461亿元商誉已计提4.6亿商誉减值，电广传媒并购广州翼锋形成的商誉已全额计提商誉减值1.2亿元。