随着新冠疫情导致的全球经济不确定性加剧，2020年中国黄金需求相比2019年下降27%，国内现货黄金价格相对伦敦金的折价扩至创纪录水平。
2020年中国黄金需求显著承压
令上海-伦敦金价差创下历史新低[1]
来源：ETF提供方、金属聚焦、上海黄金交易所
ICE基准管理局、世界黄金协会
中国的黄金价格通常相对于国际金价有一定溢价。作为黄金净进口国，在十几年间，中国的现货黄金价格一直比伦敦金（LBMA）平均高出6美元/盎司[2]。本文将详细讲解境内外黄金价差究竟因何产生。
国内现货黄金的溢价如何形成
研究表明，驱动境内外现货黄金价差的主要因素包括：
黄金的进口成本
中国进出口黄金的管控
中国自身的黄金供需状况
自2002年中国黄金市场开放以来，投资者们对黄金的需求迅速猛增，国内黄金供不应求的局面逐渐显现，2015年-2019年，平均每年中国黄金总供应量有62%来自进口黄金。
黄金从进口到运输的过程中，会产生一定的成本费用，包括空运、保险、转换或制造成本（将99.5%纯度的400盎司金条转换为99.5%和99.99%的公斤金条）、海关清关和上海黄金交易所的出入库成本。因此，理论上中国本地金价会稍高到足以支付进口商的以上成本费用。
黄金从西方市场运输到中国的典型示例
来源：世界黄金协会
与此同时，为维护市场稳定，我国的黄金进口有一定的管控，而这令国内黄金的“稀缺性”相对于其他市场更高，加上进口成本影响，黄金溢价相应产生。
通常情况下，中国的现货黄金价格基准（以上海黄金交易所的实物黄金合约Au9999为代表）是高于伦敦金（LBMA）价格的[3]。自2002年10月上海黄金交易所成立至2019年12月，中国的现货黄金价格基准和伦敦金价格基准之间的价差（以下简称中国黄金内外价差/溢价/折价）在81%的时间里均保持正值。
2020年之前黄金内外价差鲜有负值
图为2002年10月30日至2019年12月31日期间
上海/伦敦金日均价差范围（按从最小到最大排列）出现的频率
来源：上海黄金交易所、ICE基准管理局、世界黄金协会
中国自身的黄金供需状况
中国自身的黄金供需状况也是影响境内外黄金价差的重要因素。一般来说，中国黄金内外价差与国内黄金供需状况之间存在正向关系。道理很简单：在其他条件不变的情况下，当国内黄金供不应求时，黄金稀缺性增加，导致国内黄金价格相对于国际金价的价差扩大，反之亦然。
在驱动境内外黄金价差方面
本地黄金需求与进口黄金的显性成本同等重要
来源：世界黄金协会
由于中国国内黄金供应通常保持相对稳定，黄金需求便成为了影响黄金内外价差的重要因素。例如，2013年第二季度的国内金价创下历史最大季度跌幅，在抱有抄底心态的“中国大妈”推动下，该季度金条、金币和金饰需求激增至历史最高水平，导致国内的黄金供应（不含进口）出现数十年来最大的季度缺口[4]。因此，2013年第二季度中国相对国际金价的平均溢价达到了24美元/盎司，为最高季度溢价。在类似的中国黄金需求和境内外黄金价差的季节性规律中，也可找到进一步例证。
中国的黄金供应过剩/不足意味着
国内金价相对于国际金价溢价的减少/增加[5]
来源：ETF提供方、金属聚焦、上海黄金交易所
ICE基准管理局、世界黄金协会
由于中国具有浓厚的黄金消费文化，传统节日尤其是春节前夕，黄金需求表现旺盛，中国与国际的黄金价差也因此增大。历史数据显示，2010年至2019年期间，12月和1月的本地月均黄金内外价差高于其他月份。
实物黄金需求在12月与1月达到峰值
数据源自2010至2019年间的上海黄金交易所
月均黄金出库量以及上海/伦敦金月均价差
来源：上海黄金交易所、ICE基准管理局、世界黄金协会
综合来看，随着疫情逐步缓解，复工复产推动经济回稳，黄金消费有望迎来复苏性增长。但黄金投资需求降低的可能性仍带来挑战。毫无疑问的是，中国的黄金消费将继续在2021全年的上海/伦敦金价差走势中发挥举足轻重的作用。
备注：
[1] 中国黄金消费包括金条、金币、金饰和ETF产品的季度需求。价差以Au9999和LBMA伦敦早盘金价之间价差的季度平均值表示，因二者交易时间窗口最为接近，且均为重要的现货黄金基准价格。
[2] 溢价计算基于上海黄金交易所的Au9999合约与LBMA伦敦金上午盘的日度美元价格，如需更多信息，请访问我们的Goldhub 关于本地金价折价/溢价页面。
[3] 我们采用上海黄金交易所实物黄金合约Au9999和伦敦金(LBMA)早盘价的收盘价来计算其价差，不仅因为二者的交易窗口最为接近且均可追溯至2002年，也因二者分别为中国和西方市场中重要的现货黄金价格基准。
[4] 若需更多信息，请访问关于“中国大妈”购金的新闻报道。
[5] 基于2012年第一季度至2020年第四季度中国金饰、金条、金币和黄金ETF的数据进行计算，以及金矿产量和回收金需求的季度数据。国内黄金供应指来自所有渠道生产的中国国内黄金供应。
欢迎访问世界黄金协会官网：https://www.gold.org/cn，获取更多黄金行业权威资讯。
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