2月全球黄金ETF流出84.7吨 （约合46亿美元，资产管理规模减少2.0%），这是近四个月以来出现的第三次黄金ETF净流出。截至二月底，全球黄金ETF资产管理规模(AUM)为3,681吨 （约合2,070亿美元），与2020年6月水平相当，当时的黄金价格接近今年2月收盘时的1,743美元/盎司[1]。
区域市场回顾
从区域层面来看，北美基金持仓减少71.2吨（-41亿美元，-3.4%），占全球黄金ETF流出的主要份额，且减持主要出现在最大型的基金当中；而相比之下，低成本黄金ETF则实现了净流入，这或许表明在顺趋势抛售的情况下，战略买盘有所增加。欧洲黄金ETF基金流出23.8吨（-11亿美元，-1.1%），主要为英国基金。其他地区的黄金ETF基金持仓微跌0.3吨（-2,700万美元，-0.7%）。
亚洲则是全球的唯一亮点，该地区黄金ETF总持仓增长10.6吨（+5.96亿美元，+8.4%），资金主要流向了中国和印度的基金。金价的调整以及自9月以来沪深300指数的首次月线收跌令中国投资者增加了黄金ETF持仓。此外，今年前两个月中国境内外黄金价差由负转正，更凸显了中国黄金需求的上升。
黄金价格表现和交易量
2月，以美元计价的黄金价格出现四年以来的最大跌幅，下跌6.5%至1,743美元/盎司。这一表现也标志着今年这一不寻常的开局。在过去二十年当中，1月和2月通常是全年黄金表现最为强势的两个月[2]。黄金ETF的持仓变动也体现了相似的季节性反常，因为通常全年最大幅流入也多出现在第一季度[3]。
2月，黄金日均交易量下跌12%至1,660亿美元，低于2020年1,830亿美元的年均水平，主要由COMEX黄金期货交易量减少30%所致。最新的交易商持仓报告(COT)显示，COMEX黄金期货净多仓位跌至675吨，低于2020年871吨的平均水平，也是自2019年6月以来的最低水平[4]。
利率波动明显影响金价走势
在过去一年多的时间里，我们多次指出，持有黄金的机会成本随着利率水平而下降。反之，利率的走高会让债券收益率对投资者来说更具吸引力，从而施压于黄金价格。近期的金价变动则反映了这种情况，我们也在最近发布的博客“金价随利率而变动”中提及。我们的短期金价表现归因模型结果亦为印证。在过去的一年中，金价对于利率变动的敏感度上升了四倍有余，利率变动对于金价表现的贡献度也升至40%。
尽管近期利率快速上升，但其整体的名义水平仍处于历史低位，实际利率在许多发达经济体仍为负值。我们的研究表明，在实际利率低于2%之际，金价表现将保持强劲，而当前的实际利率水平与2%尚有距离[5]。
通胀预期和“再通胀”定位问题日益突出
虽然上升的名义利率施压金价，但同样快速升温的通胀预期则有望部分抵消利率带来的负面影响。在新冠疫苗不断推出，货币和财政政策刺激持续的当下，我们认为，投资者对于央行和政府会为全球经济提供支撑的预期是风险资产持续上行的原因之一。风险资产持续攀升的同时，投资者很有可能会将资金从债券和黄金等避险资产中撤离，转移至近几个月市场中贝塔值较高的资产类别。
然而，通胀预期似乎正在走高，大宗商品主导的 “再通胀”似乎已经开始。大宗商品已表现出强势，这一情形通常在市场进入通胀期时出现。年内油价涨超25%，铜价上涨17%，过去4个月木材价格翻了一倍有余，反映了投资者对资产“再通胀”的预期。未来数月CPI等通胀指标或有显著攀升，部分原因是由于油价与去年水平差距较大，同时其他指标也预示着通胀的出现。最近，衡量债券与通胀挂钩债券之间差异的指标，即国债/美国十年期通胀保值债券(TIPS)盈亏平衡水平达到了2.4%，上次同样水平出现是在十年前[6]。
黄金当前的走势落后于大宗商品，但这种情况并不罕见。黄金历来在大宗商品主导再通胀时期的前六个月表现不佳，但在随后的六个月至三年中，黄金表现往往优于大宗商品。这是因为大宗商品与消费者的联系更为紧密，大宗商品的上涨会反哺通胀走高，而一旦通胀预期增加，投资者通常会寻求避险工具来防范潜在高通胀风险，根据以往情况来看这对黄金是有利的。
全球货币政策有望维持宽松
全球央行行长纷纷表示会采取必要的措施支持经济发展，并在可预见的未来保持较低的利率。周一，澳大利亚央行将其购债规模扩大一倍以缓和其快速上升的国债收益率。与此同时，欧洲央行则表示会避免收益率的任何不当上升。印度央行最近决定 “只要有必要 ”就会继续保持宽松立场。美联储主席鲍威尔表示，即便在通胀走高且经济改善的情况下，利率也将保持在低位以持续支持经济复苏。
区域流量变化[7]
顺趋势交易冲击了北美大型基金：
北美：黄金ETF基金流出71.2吨（-41亿美元，-3.4%）；
欧洲：基金持仓减少23.8吨（-11亿美元，-1.1%）；
亚洲：上市基金实现强劲净流入，为10.6吨（+5.96亿美元，+8.4%）；
其他地区：流出0.3吨（-2,700万美元，-0.7%）。
具体基金流量变化
SPDR® Gold Shares（美国）占全球黄金ETF流出的最大份额：
北美：SPDR® Gold Shares持仓下降66.6吨（-38亿美元，-5.5%），其次为iShares Gold Trust，流出 7.2吨（-4.06亿美元，-1.3%）。SPDR® Gold MiniShares则增持 2.3吨（+1.38亿美元，+3.3％）。而Graniteshares Gold Trust 持仓增加了 0.4t （+2,200万美元，+2%）；
欧洲：三只英国上市基金是该地区黄金ETF流出的主要原因。Invesco Physical Gold流出量为 8.6吨（-4.98亿美元，-3.5％），iShares Physical Gold流出量为5.2吨（-2.9亿美元，-2.0％），Gold Bullion Securities流出量为2.7吨（-1.57亿美元，-3.5％）；
亚洲：华安易富黄金ETF最为强劲，净流入4.8吨（2.78亿美元，18%），博时黄金ETF增持2.2吨（1.28亿美元，11％）。Nippon India ETF 持仓增加4.2%。
长期趋势
过去四个月全球黄金ETF资产管理规模的减少已超过了六个月以来的总流入量：
全球黄金ETF整体流量的月度波动仍由美国和英国基金主导；
尽管近几个月大型黄金ETF持仓下滑（可能源于顺趋势交易），但低成本黄金ETF资产规模仍在继续增长[8]；
其他市场低迷的同时，亚洲黄金ETF持仓却仍在增加。
备注：
[1]我们会定期核查全球黄金ETF，并根据最新数据和信息调整基金名单和持仓量。
[2]根据2001年1月1日至2020年12月31日的完整日历月时间段中两个月期间的黄金回报率均值计算得出。例如，1月/2月的回报率数字代表了这20年中每年1月1日至2月28日的平均回报率，即观测值。
[3]根据2006年2月1日至2021年2月28日每季度黄金ETF持仓的平均百分比变化计算得出。
[4]净多仓位包含基金经理仓位与其他类型交易商在COMEX黄金期货市场上的净多仓位。
[5]截至2021年3月1日，美国10年期国债实际利率为-0.76%。
[6]根据5年期国债与TIPS之间的差额所得。
[7]我们同时以盎司/吨数和美元来计算黄金ETF流量，因为这两项指标均与准确了解黄金ETF表现息息相关。吨位变化可直接反映持仓水平的波动，而流量的美元价值则为金融行业标准，能够展示投向黄金ETF的资金规模。在某些月份，就不同地区观察，文中以黄金吨数计算的流量与其美元价值的比例似乎并不一致。但实际上，两项数字均无误。差异是月内黄金价格表现、美元走势和流动时点之间相互作用的结果。例如，欧洲在月初黄金价格较低的时候经历了资金流出，但在月末黄金价格上涨的时候资产规模又有所增加。又或者，欧元/美元汇率在基金有流量的时候大幅变动，也可能造成吨数变动与美元流量的不同。
[8]美国低成本黄金ETF指在美国设立、交易，且年度管理费率不超过20个基点的黄金ETF。目前，该类基金包括Aberdeen Physical Swiss Gold Shares, SPDR® Gold MiniShares, Graniteshares Gold Trust, 及 Perth Mint Physical Gold ETF.
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