被称为“三类股东第一股”的海容冷链IPO日前顺利过会，整个IPO过程长达914天。200多名个人“集邮”投资者有望获得收益。新三板个人投资者大胡（化名）一改往日的低调，“持有多时终于过会，期待解禁时（股价）能有好的表现。”
过去两年多，“集邮”一直是新三板个人投资者的重要策略，从二级市场批量买入可能IPO的挂牌公司股票，押宝这些公司IPO能顺利成行。大胡对中国证券报记者表示，由于个人投资者在信息掌握、风险控制以及成本等方面与机构相比劣势明显，不少投资者买入时股价已在高位。同时，IPO审核形势也在变化。多数“集邮”投资者的命中率及收益远低于预期，更多是“踩雷”遭遇亏损。
“集邮”策略
大胡是较早在新三板市场实施“集邮”策略的投资者。大胡认为，新三板与主板之间的估值差将长期存在。这也是“集邮”策略的基本逻辑。2017年四季度之前，申报IPO之后能成功上市的概率大概在70%左右；如果成功上市，相关公司的估值少说可能翻番多则5倍以上。“‘两倍以上的上涨空间+70%的概率+3-4年的时间成本’，这是自己当年‘集邮’策略的要点。”大胡对中国证券报记者表示。
从目前情况看，离当初预期很远。大胡透露，自己先后交易过超过100多个“集邮”概念股。尽管交易过程也有获利，但“集邮”命中的目标目前只有海容冷链，另有不到10家公司仍处于排队中。所投资的公司中几家能笑到最后，大胡心中并没有底。
“集邮”这种投资策略最大的风险当属所押的公司IPO失利。2017年以来，成功登陆A股的新三板企业仅26家，主动终止IPO的企业达到33家，被否的企业21家。尤其是2017年四季度以来，IPO过会率骤降至4成。而IPO一旦失利，复牌后这些公司股价基本暴跌。由于缺乏风险对冲机制，不少“集邮者”都经历过“集邮”惨变为“集雷”的案例。
曾经风光无限的“扶贫概念股”基本全军覆没。金丹科技曾经被称为“扶贫第一股”。2016年12月5日，公司股价从开盘2.71元/股蹿升至收盘29.53元/股。当年9月9日-12月2日短短三个月时间，股东人数从60人增加到超过200人。停牌前，股价最高一度触及45元/股，收于34.59元/股。IPO过会失利后，金丹科技于2017年12月28日恢复转让，复牌前几日股票无人问津，直至2018年1月3日，以17.31元/股成交一手，跌幅达49.96%；翌日收盘于8.66元/股，跌幅达49.97%。之后股价一直徘徊在8元/股附件，日成交量则锐减至数万元。
经验丰富的大胡同样在巨鹏食品上遭遇巨亏。巨鹏食品当年也是IPO“扶贫概念股”之一。2016年年底，大胡以6元/股的价格参与公司定增。“当时‘贫困县+拟IPO’双重概念加身，定增后很短时间收益就超过50%。可能还是有些贪婪，认为公司净利规模接近4000万元，估值又低，其IPO过会的可能性很大。于是，股票一直抓在手中，没有及时从二级市场退出。随后公司长期停牌，IPO形势也出现变化，自己直接被闷杀。”大胡对中国证券报记者无奈地表示。数据显示，巨鹏食品最新报收1.55元/股，较定增价格下跌超过60%。且期间公司未分红未送转。
有些企业则打着进入上市辅导程序的旗号，待二级市场股价上涨，大股东趁机减持套现，不少“集邮者”进场即成接盘侠被套牢。
东北证券新三板研究总监付立春表示，个人“集邮”与专业机构的Pre-IPO投资方向基本一致，但最终结果差异较大。除了专业性筛选投资标的能力存在差异外，散户把握政策风险方面常处于劣势。企业IPO的隐形门槛通常要高于规定的基本标准，且审核速度和审核标准把握方面也存在变数。
中科沃土基金董事长朱为绎表示，专业机构投资企业前都会进行尽调，涉及相关供应商、客户和同业企业等情况。尽调时间有时长达一两个月，个人投资者显然不具备这些条件。
此外，朱为绎指出，投资机构往往会与被投资公司签订对赌协议，控制风险保证退出收益；但个人“集邮”投资者基本没有相关对冲措施。一旦所投资的企业IPO失利，自己往往损失惨重。
高位建仓
即使所投资的公司IPO顺利过会，解禁后回报率是否诱人？或许从新天药业(49.120, -1.88, -3.69%)上可以一窥。
新天药业是一家中成药制药企业，2014年10月挂牌新三板。停牌进入上市辅导之前，公司在二级市场仅有41个交易日，27名投资者通过二级市场买入，误打误撞成为第一批“集邮”投资者。根据媒体测算，持股三年收益率约为110.27%，复合年化收益率大约三成。这一收益与公司近年来平均净利增长率相当。随着限售股的解禁，新天药业的投资者并没有获得数倍的增长空间。
“新天药业可以说是‘集邮’策略的代表性案例。”大胡表示，新三板多数企业都能在主板找到对标。对于A股医药板块，除了华大基因(145.970, -1.93, -1.30%)等前沿题材公司，多数医药公司市盈率都在40倍以下。新天药业“集邮”投资者进入时，该公司的市盈率已超过30倍，成本显然太高。这些投资收益还是基于新天药业属于次新股、且盘子小的前提。
据挖贝网统计数据，2017年以来，26家新三板企业成功登陆A股市场。从这些企业目前的市盈率情况看，平均值约为30倍。
科顺防水停牌前被一路热炒，股价上涨至14.8元/股，市盈率超过40倍。2018年1月，公司顺利登陆创业板，股票简称为科顺股份，最新股价为14.48元/股。目前离限售股解禁还有大半年时间，到时股价表现如何还未可知。
对于芯能科技，相对机构投资者而言，个人投资者进入成本同样太高，难以享受到跨市场套利。公告显示，2016年6月，芯能科技在新三板进行第三轮定增，引入了私募基金鼎晖。鼎晖新趋势出资3亿元，认购芯能科技4427.6万股股份，认购价格为6.78元/股。投后芯能科技估值达到27.93亿元。芯能科技停牌前二级市场交易一直很活跃，停牌前市值达到33.58亿元，高于鼎晖入股时近50%。
朱为绎表示，个人投资者通常通过二级市场投资相关新三板公司，很难参与定增和大宗交易。而机构投资者可以通过二级市场买入、参与定增和大宗交易的方式入股，参与方式和入股价格方面均优势明显。除了资金实力更强，机构投资者能够为企业提供增值服务。尤其是知名机构入股，可以带来品牌效应，有助于企业在IPO过程中得到更多帮助。因此，机构投资者具备较强的议价能力。
控制风险
从近两年多的情况看，个人“集邮”投资者普遍面临进入价格高、缺乏风险对冲机制的难题；加之IPO审核形势多变，风险难以把控，单纯的集邮策略难以成行。
大胡认为，优选拟IPO标的并及早低价介入，通过二级市场交易不断摊薄持有成本，及时出手过热个股，是获得收益的关键。
“首先要选对股，其次要注意成本。”大胡对中国证券报记者表示，“新三板公司合理估值应参照A股同类公司的1/3标准。首先精选业绩方面大体符合IPO的公司，待其估值合理时进入。如果找不到买点，宁可错过。同时，拟IPO企业发布公告进入上市辅导期至验收停牌之间，通常会有一轮行情。此时可以卖出一部分，甚至全部卖出锁定收益。即使持有部分特别看好其IPO前景的公司，但整体持股成本已明显降低，风险得到一定程度控制。对于热炒的公司，要特别注意风险。如果A股对标PE为30倍，则新三板公司PE在20倍时就可以下车了。”
大胡表示，这类策略比较保守，“集邮”命中率很低，自己在金丹科技、根力多等热门公司上提早下车少赚了不少，但也错过了看好的龙磁科技。“但坚持交易纪律及策略，至少可以少踩雷。”
