本世纪初期以来,银行理财经过漫长的发展历程,已逐渐成为我国资管行业及金融市场上最不可忽视的一股力量。作为银行理财资金的主要运用方向,过去几年,我国债市也发生了显著的结构性变化。资管新规的公布,翻开了银行业资管业务发展新的篇章,在未来银行理财转型过程中,债券市场又将出现哪些新的变化?
理财介入使利差系统性收窄
债券是银行理财的主要投资品种,在其各类资产中占比最高,2013年以来基本保持在40%-50%。
理财资金在我国利率市场化过程中起到关键作用,推动了直接融资发展,债券市场随之扩容。截至2017年底,债券余额为74.7万亿,利率债余额为41.5万亿,信用债余额为33.2万亿,信用债占比从2010年底的22.4%大幅上升至44.4%;扣除同业存单、可转债和可交换债后,信用债占比也上升至33%左右。信用债余额增速明显高于利率债,截至2017年末,利率债余额较2010年增长1.59倍;而信用债余额较2010年增长高达6.17倍;即使扣除同业存单、可转债和可交换债后,信用债余额较2010年也增长了4.47倍。
伴随银行理财规模增加,债券信用利差呈现系统性收窄。尽管信用债规模持续翻番,但理财资金对信用债的需求增长更加迅猛。自2011年以来,债券市场经过了几轮牛熊市,但信用利差在趋势上一直在收窄。以3-5年期AA+评级中票-国开债的利差为例,2011年底至今,从阶段性高点200BP下行至当前80BP左右。
伴随银行理财规模增加,债券期限利差系统性收窄后长期维持低位。以国开债10年期-1年期为例,期限利差从2009年的250BP左右逐步收窄,当前落在100BP以内。2016年至今总体维持在0-100BP区间内。信用债期限利差亦存在相似变化。
银行理财转型影响深远
银行理财过去基本上被视为无风险固定利率产品,但也经过多年才获得广泛接受,因此,未来理财产品净值型转型同样需要时间,银行理财业务转型难以一蹴而就,资管新规的影响将是持续、渐进的过程。但从整体发展趋势上看,未来有两个方向比较容易预见,即一部分回表、一部分转向低波动净值型产品。由此可对债券市场长期变化做出一些推测。
第一,曲线形态变化。期限错配是过去理财盈利的重要来源,即通过短期负债投资长期限资产,保障了理财可以提供较高预期收益率,也导致收益率曲线处于较为平坦状态。而未来非标受限、打破刚兑、净值型转向、禁止资金池会使得代表短端无风险利率的理财收益率系统性降低,以期限错配方式获取确定收益也难以为继,即导致收益率曲线将形成陡峭化趋势。可能的路径是新发行低波动净值型产品以短债为主要投资对象,从而打开短端利率下行空间,使得期限利差重新走阔、收益率曲线陡峭化。
第二,信用利差变化。过去几年处于银行理财及泛资管快速扩张时代,资金从表内转到表外,资产从表内高资质变成表外偏弱资质。这也是债券市场信用利差系统性收窄的原因。未来,如果回表趋势形成,信用利差亦将反方向变动。原因在于,资金回表不存在制度性障碍,但表内业务受到资本充足率、MPA考核、行业投向等多重约束,非标资产难以全部回表。结合近期发布的流动性风险管理等各种监管规定,利率债和高等级信用债可重新获得更多表内资金青睐。而从供给端来看,若有些非标无法顺利转成表内信贷,也会通过发行债券满足部分融资需求,从而演变为债市供给压力,当然主要以低等级信用债为主。
更值得关注的是,非标融资较多的主体往往造血能力差,债务滚续压力大,违约风险上升,这些还将加剧债券市场的信用分化。因此,随着债券供给端资质分化加大,利率债和高等级信用债需求增加,低等级信用债供给增加而需求减少,过去几年趋势性收窄的信用利差将面临重新走阔。
第三,市场波动性变化。一直以来,债券市场投资主体是配置型资金,所以市场波动相对较小,有时容易出现单边市格局。新规下资金池模式将被打破,叠加净值计价模式逐步取代摊余成本法,相当一部分理财资金需要转变为交易盘。尽管2010年以来信用债存量规模增长较快,交易盘一直占比不高,信用债依然属于流动性较为一般的品种。即便是利率债,最活跃的十年期国开新券每日成交量也只有数百笔。若未来部分理财转变成交易型资金,市场波动性必然加大。2017年以来市场形态已出现这一苗头,几次发生急涨急跌,这或将成为债市新常态。
