今年以来，多家IPO公司招股说明书显示，其上市发行价显著低于此前PE机构的入股价，甚至个别次新股的市价一度跌破PE入场价，一二级市场估值倒挂现象由此得到清晰的呈现。这考验着投资机构更早挖掘优质项目的能力，也在倒逼PE/VC行业调整和洗牌。
“面粉贵过面包”频现
由于前几年大量资金涌入一级市场，造成了钱多项目少的供求格局，导致不少项目估值虚高，甚至与二级市场估值发生倒挂，“面粉贵过面包”的现象频频出现。
以5月23日上市的欣锐科技为例，其发行价11.65元，6月6日收盘价43.53元。在经历了11个涨停后，最新股价才刚刚接近其IPO前最后一轮融资的价格。欣锐科技招股说明书显示，2016年9月，欣锐科技IPO前最后一次增资，8家机构投资者合计以2.5亿元认购新增股份588.2352万股，每股发行价格为42.50元，增资后公司整体估值36.5亿元。2016年12月，欣锐科技还完成了一次股权转让，股东吴壬华将所持1%的股份，以4000万元的价格转让给紫金港资本。招股书中说明，转让方和受让方参考公司最近一次增资的价格，协商确定公司整体估值40亿元，每股转让价格46.58元。
在IPO发行市盈率不高于23倍的隐形红线下，新股发行价低于上市前PE机构入股价的现象已经不再鲜见。今年以来，宏川智慧、文灿股份等多家新上市企业都出现了上述情况，不过多数公司在上市之后均能收获几个涨停，目前市场价也多能突破PE的入股价。不过，近来次新股跌破PE入场价的案例亦开始出现。
华夏航空5月30日曾跌至30.40元，与当年PE机构的投资价格相比出现倒挂，彼时投资机构进场价为33.75元/股。其招股说明书显示，2016年5-6月期间进行过股权转让，新增8名股东，其中5家为投资机构，3名为自然人投资者。参考当时投资市场平均市盈率水平，以2015年净利润为依据，按约10倍市盈率协商确定对华夏航空的估值为27亿元，确定交易价格为33.75元/股。近几个交易日，华夏航空的股价有所反弹，6月6日收于34.49元/股，但显然，如若股价继续波动，此前入股的投资机构和个人将继续陷入“浮亏”。
估值倒挂日趋普遍
事实上，一二级市场估值倒挂的现象已经在一段时间内普遍存在，只不过近期一些IPO公司的表现将PE机构，尤其是高价突击入股的Pre-IPO，所面临的尴尬境地更为清晰地暴露出来。
财汇金融大数据终端显示，从今年次新股的表现来看，截至6月5日，今年以来共有54只新股上市，除去尚未开板的，已经开板的公司平均涨停天数在8天左右。一些公司如今创集团、华宝股份等上市以来的涨幅甚至已低于20%。如果说A股市场还仅仅是新股回报率缩水的话，那么在美股和港股市场则直接是破发。在港股市场，作为新经济代表的众安在线、易鑫集团（3.84+2.67%）、阅文集团（78.10+2.43%）、雷蛇（2.25+1.35%），上市后股价不尽如人意，纷纷破发。
对此，泰合资本创始合伙人郭如意表示，二级市场标价在迅速缩水。如果在一级市场中以较高价格投进去，上市后可能变成“见光死”。自2018年一季度开始，A股过会率大幅放缓，撤材料公司大量出现，这代表IPO退出通道正在逐渐收紧。减持新规导致大量的GP公司对退出变得忧虑重重，乐观估计减持周期至少延长1-2年，悲观估计4年。而大多数GP公司存续期只有8-10年，这中间的不确定性大大增加，预期退出回报率降低。
达晨创投创始人、董事长刘昼在谈到PE/VC行业“普遍性”的困境时，也将投资成本持续攀升视为困境之一。他表示，A股即将出现一大批10亿或10亿以下平庸公司，3年左右会看到许多一二级市场估值倒挂现象，上市公司收购并购一级市场资产几乎无盈利空间，更不要说一二级套利空间。中小创市盈率30倍应是价值中枢，当前许多PE项目市盈率要价都超20倍，即使上市，盈利空间也非常有限，何况上市道路上还有许多不确定性。
多位PE/VC机构人士坦言，已成功IPO公司中所显现出的估值倒挂现象只是冰山一角，大量未上市公司中存在账面估值高企而真实价值已然下跌的情形，只不过一级市场交易频度低，估值的回落不及二级市场那么直接而明显。
