针对当前市场关注的金融“脱虚向实”、实体企业降杠杆等热点问题，中国社科院学部委员王国刚、中国银河(港股06881)证券首席经济学家刘锋日前接受了中国证券报记者的专访。
王国刚认为，对实体企业而言，就是要避免因杠杆率过高而导致财务风险集中发生。在银行体系内展开股债结合，通过投贷联动、市场化债转股等方式，增强试点商业银行投资功能，是降低实体企业杠杆率的一条可行之路。同时，从发挥资本市场功能来降低实体企业的资产负债率看，加大中长期公司债券和优先股发行力度，限制非金融上市公司将资金转为金融运作的行为和上市公司股东集中减持套现行为，鼓励股权投资机构加大对实体企业股权投资，进一步扩展股市融资功能等都是可选之策。
刘锋表示，在资源配置效率有待进一步提高、企业负债有所提升并不断累积的背景下，降杠杆无疑是必要的。但是在降杠杆过程中，无论是金融还是实体企业部门，都需要得到松紧适度的货币金融条件的支持。
对于下半年股市，刘锋认为，目前国内外不确定性因素仍然较多，且市场整体情绪不高，预计短期市场呈结构性行情。从中长期看，短期事件对于市场情绪的影响，不会改变投资者对我国经济及资本市场的长远信心。
引导资金“脱虚向实”亟待“补短板”
中国证券报：在当前国内经济发展过程中，为什么会出现金融“脱实向虚”的现象？
王国刚：金融“脱实向虚”本质是资金“脱实向虚”，所以先要了解资金“脱实向虚”的含义。它是指大量资金滞留于金融层面进行运作，而未能落到实体企业，由此引致金融面“资产荒”和实体面“资金荒”矛盾现象发生。
关于“脱实向虚”出现的原因，我认为主要是指实体经济利润大幅下行、风险明显提高，出现资产利润率低于利息率的情形；相当多实体企业尚未找到新的投资方向和发展方向；流动性和“现金为王”成为资金拥有者首选；金融创新不足，金融市场发展不充分和金融体制机制改革不到位等，限制资金在媒介资产权益配置中的功能发挥。最后出现的结果便是，金融为自己服务的比重上升，也就是金融泡沫增大，杠杆率提高，进而导致实体经济部门融资成本持续提高。
中国证券报：如何才能有效地实现资金“脱虚向实”？
王国刚：实现资金“脱虚向实”就需“补短板”，而短板的出现主要有三种原因。一是科技进步不足。对此，“大众创业、万众创新”政策落地可以推动这一短板的解决。二是产业关联和产业组织不足。因此，需提高组织效率，减少中间环节费用，加快发展“互联网+”。第三点也是最重要的，就是体制机制改革。我国有不少产业成为短板，主要是现行体制机制造成的，必须进一步深化体制机制改革。在这一过程中，可着重从去行政化，形成稳定可预期的价格机制、平等机制，政策可持续性，加大对外开放力度等方面发力。
对于“补短板”的措施，可着重从以下几方面着手。一是加快出台“补短板”相关政策，引导投资，提升投资增长率。二是进一步去产能、去库存，推动经济向高质量发展转变，提高实体企业盈利水平，引导资金“脱虚向实”。三是在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架基础上，加大治理金融乱象力度，推进实体企业融资成本降低。四是加快金融体制机制改革，尤其是要“深化利率和汇率市场化改革”，形成比较合理的金融价格体系。五是积极推进金融科技研究和应用，着力提高金融运作透明度、运作效率和便捷程度，降低金融运行成本。
刘锋：实体企业资产边际效率低于金融市场收益率，使资金难以流向实体经济。资产回报率低，要素分配市场化机制不健全，从根本上妨碍资金“脱虚向实”。因此，深化改革，特别是深化要素分配机制市场化改革，提高全要素生产率，是经济转型的需要，也是引导资金“脱虚向实”的需要。
此外，还要在两方面发力。一是不断提高金融系统运行效率。一些领域出现定价扭曲，主要表现为管理能力、科技水平有待提升，导致定价机制出现问题。二是加快完善以直接融资为主的资本市场建设。
多举措推进企业降杠杆
中国证券报：对于目前国内企业的杠杆问题，您如何判断？
刘锋：企业销售收入下降导致资产周转率下滑，产能过剩与负债高企，成为大批非金融企业部门，特别是交通运输和建筑等周期性行业国有企业部门在经济下行期的显著特征。目前企业部门资产负债率分化，传统周期性行业及其相关行业上游工业企业（比如煤炭开采和洗选业、石油加工炼焦核燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等）今年4月资产负债率超过60%，而消费服务业及其相关行业下游工业企业（比如烟草制品业、酒饮料和精制茶制造业、食品制造业等）资产负债率都不足50%。金融及房地产行业资产负债率水平远高于其他行业。
中国证券报：在降低实体企业杠杆率方面，具体可以采取哪些有效措施？
刘锋：从实体企业层面而言，主要是部分民营企业面临较大困难。从资本结构看，如果短期债较多，降杠杆压力就相对较大。因此，对企业而言，要解决债务特别是短期债务问题，最直接的办法就是债转股，但这种操作短期内很难实现。在这种情况下，要在短期内降低杠杆率，企业可以考虑变卖一些资产，也可以通过并购重组等方式来降低债务，缓解短期债务压力。
从地方政府角度而言，为帮助部分中小企业应对债务危机，可以有选择性地建立救助基金，以基金形式置换部分企业债务，入股一些政府鼓励发展的行业企业。这个基金项目可由政府主导，采取一些政策优惠措施，鼓励民间投资共同建立平台。
此外，还应加快推进利率市场化改革。利率作为重要的金融要素，它的扭曲会使金融资源大量低效配置，为实体企业部门债务高企提供“温床”。应大力发展多层次资本市场。我国企业债务高企与金融模式一直以间接金融为主有着直接关联，大力发展直接融资是降低杠杆率关键一招。需从完善法制环境、市场定价体系、跨期风险管理为目标的大类资产配置工具、金融科技及人才队伍建设等方面，全面推进资本市场建设，为企业增加更多融资渠道。
王国刚：对实体企业而言，要避免因杠杆率过高引致财务风险集中发生。在银行体系内展开股债结合，通过投贷联动、市场化债转股等方式，增强试点商业银行投资功能，是降低实体企业杠杆率的可行之路。
推进实体企业杠杆率降低的可选择举措包括：一是加大发行中长期公司债券力度。从目前条件看，首先可以鼓励大型央企、上市公司和大型民企等发行中长期债券，为提高债券市场信用能力创造条件。同时，改善这些企业债务资金来源结构，改变其过多依赖商业银行贷款状况。二是加大优先股发行力度。近几年来，优先股有一定程度发展，但依然有较大扩展空间。三是限制非金融上市公司将资金转为金融运作行为。近年来，一些非金融上市公司将经营运作视野拓展到金融领域，将巨额资金用于购买各种理财产品。四是限制上市公司股东集中减持套现行为。五是鼓励机构加大对实体企业的股权投资。一方面，需加快多层次资本市场建设，给股份流通和转让交易更加宽松的市场条件；另一方面，需加强产业政策、行政公开和财税政策等引导。六是进一步扩展股市融资功能。发展资本市场是降低实体企业负债率的基础性条件，也是银行体系中投贷联动、市场化债转股等落到实处的基础性条件，从这个意义上说，要切实有效地“去杠杆”，根本路径还在于加快资本市场发展和相关体系建设。
货币投放有望边际宽松
中国证券报：在稳经济与降杠杆之间，当前货币政策应该如何权衡？
刘锋：降杠杆意味着相关杠杆去化部门要实现债务清偿。如果货币条件太紧，利率太高，融资渠道受阻，那么相关部门只能被迫以更高资金成本腾挪旧债务，进而导致杠杆去化成本提高，加剧信用风险。
目前，央行货币政策既要为防风险、降杠杆提供适宜的货币金融环境，坚定推进完善宏观审慎监管；又要着意调整流动性结构，维护流动性平稳供给，减轻银行负债端压力，防范出现处置风险的风险。在多目标权衡的流动性紧平衡格局下，下半年存在边际放松空间。同时，在资源配置效率有待进一步提高、企业负债有所提升并不断累积的局面下，降杠杆无疑是必要的，但是在降杠杆过程中，无论是金融还是实体企业部门，都需要松紧适度的货币金融条件的支持。
下半年，从稳定内需、防范系统性风险角度看，货币投放在稳健中性基础上有望边际宽松，为稳增长、防风险、降杠杆营造适宜货币金融环境。目前，M2增速低于名义经济增速，这是降杠杆的必要条件。货币投放要更加注重结构性，注重与宏观审慎监管协调。
可以预见，下半年为平稳内需、对冲风险，货币投放会边际宽松，目前M2低于名义经济增速现象会有一定程度好转，预计M2可能回升至9%左右。
当然，在央行货币政策框架由数量型向价格型转型的过程当中，M2指标的重要意义可能下降，但仍然具有观察货币供给的参考价值，特别是当前我国货币政策框架数量与价格特征并存的转型时期。
从5月数据来看，房地产对于消费已产生一定挤压，下半年房地产调控、金融严监管不会放松。在此基础上，货币信贷即便有所增加，也是更多体现为边际意义，而不是“大水漫灌”的强刺激。总体上看，当前流动性紧平衡格局未改，通胀温和，需求面走强动力尚显不足。因此，货币政策预计继续维持稳健，央行将综合施策维护流动性总体平衡。
市场长期向好 短期呈结构性行情
中国证券报：对于下半年A股走势，您如何判断？哪些行业中会涌现“价值洼地”？
刘锋：对于A股下半年走势，我认为股票市场长期向好，短期内呈现结构性行情特征。A股市场目前估值水平处于10年中的中等稍显偏低水平，不同于估值水平接近历史顶部的美股市场。
从中长期看，当前国内系统性风险因素总体得到一定程度缓解，经济转型发展与结构升级优化方兴未艾。高质量经济发展目标之下，我国多产业国际竞争力不断增强。可以预期，国家治理体系与治理能力升级将向更高水平发展，政府部门行政效率逐渐提高，行政干预进一步减少。短期风险事件对市场情绪的影响，不会改变投资者对我国经济及资本市场长远信心。
从短期看，市场预计呈现结构性行情。目前国际国内不确定性因素仍较多，市场整体情绪不高。投资者应选择确定性高、估值安全边际高的行业，比如银行业。估值较低的非银金融板块龙头，以及受益于供给侧改革带来行业集中度提升、业绩改善，且估值处于低位的周期品龙头也可关注。从中长期看，外资持续流入、估值盈利匹配度较高的消费白马、受益于人口老龄化带来巨大成长空间的大健康领域，以及电子通信、计算机等板块值得期待；行业成长性好、受降杠杆影响较小的行业，比如军工、绿色交通、节能环保等行业值得关注。
