本轮调整迄今已月余，破净股、低价股大量现市，上市公司纷纷回购自救，跌出估值底的个股和板块比比皆是。然而，流动性结构性分化格局下，7月市场能否如预期否极泰来？当前泥沙俱下，如何见微知著把握热点方向，才能吹尽黄沙始到金？本期邀请平安信托投资副总监魏颖捷和信达证券高级策略分析师谷永涛共同探讨。
A股走势边际向好
中国证券报：您如何看待7月市场流动性状况？央行定向降准启动后，对股市会有哪些影响？
谷永涛：2018年以来，我国十年期国债收益率已经从年初的4%左右下降至目前的3.5%附近，反映出流动性处于整体宽松过程中。然而，目前市场担忧在于，金融市场的流动性宽松，能否推动实体经济层面流动性好转。此次央行的定向降准，用意也在于推动实体经济流动性，通过债转股处理实体经济信用风险，以及定向支持获得融资难度较高的中小企业。
以银行间回购加权利率分析金融体系流动性，虽然受到六月份季节性因素冲击，但整体依然保持稳定。但在实体经济层面，信托产品的预期收益率，以及贷款加权平均利率在2018年仍然是整体抬升趋势，反映出企业获得贷款的难度在提升，融资成本上行。对比2018年以来市场流动性的变化，央行定向降准之后，对资本市场流动性宽松的边际影响较小，更应关注实体经济融资情况，是否在定向降准之后出现明显好转。
魏颖捷：7月流动性仍将延续总量充裕、结构趋紧的分化特征。紧信用和严监管对于中小企业的再融资压力暂时看不到拐点，而以银行间回购利率为代表的金融体系流动性依然处于宽松格局。
央行定向降准鼓励释放了三层含义，首先是引导银行资金流向小微企业和债转股，配合金融去杠杆和缓解结构融资矛盾；其次是为了对冲国际形势不确定性，降低未来发生局部冲击的风险；再次是对去年开始的金融去杠杆的阶段性肯定，未来信用紧缩的边际力度可能进入拐点。映射到A股上，由降准引发的流动性预期对于无风险利率是一个逐步下行过程，对于估值中枢是一个正向引导，对于业绩弹性大的中小盘成长股是一个利好。5月以来创业板指数表现优于上证已经开始体现这种预期的变化。但目前流动性的结构性矛盾和外部不确定性上升制约了A股风险偏好的反弹，加之由流动性结构矛盾所引发的局部风险仍存，因此短期降准等信号对A股处于中性状态，未来边际向好的局面可期。
内生性反弹的动力有望释放
中国证券报：结合当前市场环境分析，您认为7月股市整体运行特征是什么？有哪些因素在朝着积极方向变化？
谷永涛：目前影响市场方向的因素，主要来自于中长期我国宏观经济的走势，以及国际市场环境下的进出口状况，而影响短期市场波动的因素，则是对市场流动性的担忧，例如随着指数的波动，部分产品面临资金赎回压力。从近期公布的PMI数据来看，7月份宏观数据或依然偏弱，目前市场情况也反映了这种担忧，例如周期股普遍调整幅度较大。但经济韧性依然较强，下半年基建投资或将企稳回升，资本开支带来的制造业投资周期仍有持续力度，建议关注宏观数据对市场的边际影响。
回顾2018年上半年的市场表现可以发现，A股主要指数和行业指数，整体呈现出估值回落、业绩上升的格局。考虑到2018年十年期国债收益率下行，即无风险利率下降，那么估值下降反映出投资者提升了风险偏好，风险溢价大幅上升压制了估值。业绩的改善形成对指数的支撑，随着半年报的陆续披露，这种预期有望得到验证。
在经济去杠杆的过程中，信用风险或仍将逐渐暴露，对风险偏好和估值的压制仍然存在，因此，市场在中短期仍然处于估值脱虚、业绩向实的过程中，即过高估值的个股和板块调整压力较大，业绩较为扎实、现金流和资产负债表比较健康的企业有望获得市场资金青睐。
魏颖捷：从静态估值维度，A股已经处于历史低位，其中创业板已经与2014年三季度持平。7月而言，反弹应该是A股的主基调，最有利的因素在于利空基本出清，如外部环境的复杂性、存量风险的释放、资管新政对于存量杠杆的进一步规范、信用风险及商誉减值对于业绩的冲击等，一旦上述利空因素出现好转或者实际冲击低于预期，市场内生性反弹的动力就会释放。
同时，全球范围内摩擦上升对于内部政策的预期逐步转变有利于A股风险偏好恢复。6月白马股开始出现补跌也是一个迹象，机构抱团白马相当于对冲不确定性的“看跌期权”，随着白马的松动，往往预示着阶段性底部的临近。综合看，基本面、流动性预期、风险偏好都在向有利于A股的方向发展。
看好后周期+高β小盘股
中国证券报：您认为当前投资者应该如何配置大类资产？对A股而言，投资机会在哪里，以及策略是什么？
谷永涛：在整体偏弱的宏观背景和市场假设下，重视偏防御的后周期消费行业。根据Wind的一致预期数据进行统计，除家用电器外，申万一级行业中大消费行业2018年的营收增速均好于2017年，反映行业景气度处于上行过程中，建议配置估值合理、业绩增速较强、现金流状况良好的消费细分子行业，食品饮料中品牌食品，纺织服装中的轻奢女装和中高端家纺，商业贸易中的中端百货，休闲服务中的有限服务型酒店。
宏观数据显示黑色金属冶炼及压延加工业，与非金属矿业制品业的工业增加值出现背离，且前者工业用电量攀升较快，对用电量增加值的贡献率最高。黑色金属加工业反映出部分中游制造业的改善并非传统需求拉动，关注钢铁行业新需求对板块的拉动效果。此外，目前市场对于宏观经济的预期过于悲观，若悲观预期有所扭转，则基本面良好的周期股有望强势反弹，尤其是供给侧改革推进效果较好的钢铁、煤炭行业。
魏颖捷：下半年权益配置比例可以采取越跌越买的策略。按照简单统计，3000点以下持有新发偏股型和股票型基金一年的收益率约35%，持有两年收益率超过50%。相比于是否配置而言，更重要的是选择配置的方向和比例，其中在市场下跌过程中可以针对指数ETF采取倒金字塔的建仓策略，在规避个股风险的同时，可以获得平均收益。
针对个股方面，成长股短期优于白马。小盘成长2014-2015年外延式扩张后的商誉减值压力、2016-2017年无风险利率上行下的杀估值，已经历深幅调整。在6月以来的下跌过程中，整体相对抗跌。在博弈反弹的过程，小盘成长的高β特征往往能够带来超过市场的涨幅，方向上不妨从负债率、行业、估值三个维度出发，在新兴产业如医疗设备、信息软件、工业自动化等行业中选取负债率相对较低（货币资金可以覆盖流动负债）的公司，同时估值处于历史同向低位。此外，对于风险偏好较低的策略，可以关注可转债，其债性在对应正股探底的过程中可以提供安全边际，同时内含的看涨期权价值也能够分享正股反弹时的收益。
