7月下旬以来，债市行情悄然生变，利率债与信用债强弱切换。从历史上看，信用债走强往往是牛市进入下半场的征兆。当前利率下行处于哪一阶段，大类资产投资该如何选择？本期栏目请民生加银资管固收部执行总经理李连山和宏信证券固定收益总部研究负责人臧旻讨论。
宽信用预期打乱行情节奏
中国证券报：本月下旬以来，债市行情出现新变化，长期利率债较快调整，信用债表现则有所回暖，原因何在？
李连山：今年以来10年期国债收益率下行约40BP，同期限国开债收益率自高点下行近100BP，背后原因众多，主要有：3月以来贸易形势变化，避险情绪升温；人民银行多次降准；公开市场利率未继续上调。随着宽信用的信号强烈释放，市场对未来政府债务风险的担忧减轻，对经济的企稳甚至好转预期升温，避险情绪的降温导致利率债调整较快，资金转为配置前期因去杠杆被错杀估值的信用债，信用利差及信用等级利差缩窄。
臧旻：今年上半年长端利率债行情的主要推动力来自于货币政策有所松动，叠加信用紧缩背景下，金融机构风险偏好不断下降。从过往利率周期来看，宽货币与紧信用组合之下，无风险利率的行情通常会比较流畅。但问题在于，今年市场配置力量的疲软，以及交易盘头寸的过度集中，导致利率下行的速度比较快，预期过于超前。所以我们看到这一次在经济增长的“韧性”并没有完全证伪的情况下，10年期国开债的中债估值下行幅度已经超过了100BP。在这一过程中，中低评级信用利差仍然是扩大的，这与以往的信用定价逻辑有所不同。在此前的利率周期中，信用利差变化更多反映的是流动性溢价变化，而本次信用利差扩大，主要反映的是对企业信用违约的担忧，由此造成信用溢价部分大幅上升。
目前宽货币的预期已打得很满，下一阶段就是出台各类政策组合拳以对冲信用紧缩的局面，宽信用将是必经阶段。现阶段市场的核心逻辑就是各类利差，按照信用等级由高到低，逐步修复的过程。因此近期长端利率走势的大幅波动，反映的就是上述市场预期的变化。
中国证券报：市场对宽信用的预期升温，如何看待未来宽信用的前景？
李连山：要判断未来宽信用的前景，仍需要从目前宽信用的两个源头来看，一方面积极财政政策将更加积极，去杠杆变为稳杠杆，积极财政政策将助力目前个位数增速的基建投资回升，未来投资贡献将增加，稳杠杆过程中，企业资金链压力将降低；另一个是货币政策放松，将降低银行间利率，进而降低企业的长期融资成本。无论从财政还是货币角度看，宽信用将促进企业的经营状况好转，降低企业信用风险，稳定投资者对信用债的信心，信用债投资价值凸显。
臧旻：后续出台的诸多政策组合拳将是主导债市行情的关键。但宽信用的路径并不会十分顺畅，一个是总量问题，一个是结构问题。总量问题方面，即便宽货币条件下央行无限量释放基础货币，商业银行在现行监管框架下仍受制于核心资本的约束，无法实现大规模的表内信贷派生。因此商业银行的资本补充渠道就显得至关重要了。下调MPA标准以及通过特别国债为大行补充资本是可选项。
第二个是结构性问题。如果银行资本补充能够获得改善，那么信用扩张后，资金的去向就成了关键。商业银行风控能否接受中低评级融资人通过信审和授信，仍然有疑问。如果通过窗口指导，行政性的强行降低银行风险偏好，那么无疑是将风险延后，依然有较大的不确定性。但目前可以确定的是，政策在朝着宽信用的方向发力。
仍存降准可能性
中国证券报：货币政策会不会再次“大放水”？年内会不会继续降准？对未来流动性形势有何判断？
李连山：年内继续降准的可能性依然存在，但货币政策是否会“大放水”需根据未来国际和国内经济形势来判断，尤其是进出口形势。目前来看，随着全球贸易形势变化，国内出口势必将受到影响，尤其是欧美日零关税大贸易区若成立，我国贸易顺差面临下滑的压力，若外汇占款大幅下行，仍需通过其他货币市场工具来维持流动性供给，降准或MLF都是提供中长期流动性的首选工具。至于未来流动性，目前1个月资金利率最低已到2%以下，货币市场有重现2016年资金宽松的可能，若降准或者MLF对冲超过外汇占款下降数量，该情景下流动性将进一步宽松。
臧旻：市场对年内继续降准的预期比较高，我们认为可能性的确比较大，年内资金面继续维持宽松应该也是大概率事件。就所谓“大放水”的争论来看，目前并没有太大的意义，关键在于信贷扩张后资金的去向。从政策建议的角度来看，房地产调控必须施以高压，否则将重走老路，只是将当前的风险拖后。
权益类资产逐渐被看好
中国证券报：风险偏好提升是否可以持续？当前债市利率下行处于哪一阶段？
李连山：目前在市场憧憬宽信用的背景下，风险偏好提升较快，反映在市场上是中低等级信用债流动性好转。若前述宽松货币政策及积极财政政策在未来进一步确认，城投债务风险下降，产业债信用事件爆发数量下降，民企融资环境改善，风险偏好提升是可以持续的。
目前利率债收益率已处于历史分位数较低水平，下行空间仍然存在，但多头风险逐渐增加；高等级信用债在资金宽松下仍然有套息的价值，但收益率也处于历史分位数较低水平，处于风险积聚中；中低等级信用债收益率仍存在下行的空间。
臧旻：风险偏好能否继续上升，取决于宽信用政策能否在中低评级民企主体上收效。关键问题在于打破地方政府对国企的信用背书，进一步规范地方政府或有债务，防止国企对民企的信用挤出效应进一步加剧。从近期市场的情况来看，投资者对AA城投重拾信仰，非龙头产业债并未出现明显复苏迹象。即便后期中低评级产业债利差会出现修复，也是其余信用利差大幅收缩后，投资者被动选择的结果。
中国证券报：站在当前，对大类资产投资有何建议？
李连山：在宽信用的预期下，国内企业融资环境及经营环境得到改善，企业估值提升最明显，权益类资产也因此受益最大，但仍需要防止贸易领域的“黑天鹅”事件；随着企业经营好转，信用债券的信用风险下降，信用债价值进一步凸显；转债兼具股债性质，具有权益的弹性又具有债底的保护，投资价值介于权益及信用债之间；利率债作为牛市下的久期利器，在宽信用背景下，反而可能最受伤。因此就大类资产配置而言，推荐顺序依次为权益、转债、信用债、利率债。
臧旻：就主要交易品种长端国开债而言，下半年可能不会再出现流畅的做多行情，双向波动幅度均不会太大。确定性的机会来自于各类信用利差的收缩，目前我们看好AA城投以及龙头产业债。权益市场目前虽然难言底部，但进一步下跌的幅度不会太大，转债也存在一些参与博弈的机会。资产配置方面，年内资金面有望继续维持宽松状态，同时利率风险总体不会太大，所以在杠杆和久期策略方面，下半年都可以更为积极一些。
