当前A股的估值水平应该处在历史的低点,按我们测算,2012年全市场市盈率的中位数最低时也到过23倍左右,之后开始上行,2015年曾一度超过80倍,如今,中位数又低至23倍左右,意味着主要上市公司股价水平总体处在被低估的区域。
事实上,2016年以来,A股上市公司的盈利增速维持两位数增长,平均净资产收益率也见底回升。因此,2016年以来的供给侧结构性改革,对于提升上市公司的经营质量应该具有明显作用。
尽管如此,这两年来股市的估值中枢一直在下移,这主要有三大原因:一是2015年及之前市场投机氛围较浓,并购重组行为不够规范,导致不少股票的股价因为具有“壳资源价值”而虚高。2016年以后,市场渐趋规范,因此,2016~2017年股市估值水平的整体下移,实际上是股价理性回归的表现。例如,以上证50为代表的大盘蓝筹股在这两年是上涨的,但估值水平偏高的中小创则出现了大幅下跌。
二是供给侧结构性改革加速了中国经济结构合理调整的进程。在经济增速换挡的过程中,所有国家的经济都会出现产业、行业和企业的集聚和分化现象,就企业而言,就是优胜劣汰,市场份额和盈利向头部企业集中,这就使得中小企业的盈利增速会下降,现金流状况趋差等问题,从而影响其估值水平的提升。
三是中美贸易摩擦给股市预期带来负面影响。尽管中美贸易摩擦对我国外贸的影响有限,但市场的解读却普遍较为悲观,而股市的走势与短期数据相关性不如长期预期的大,因此,这轮股市下跌存在较明显的非理性因素。而且,股市下跌和上涨一样,都存在惯性,即容易超跌。
既然我国经济的基本面要比市场预期要好,而且,股市估值水平已经偏低了,那就可以期待股市必然有价值回归的那一天。但股市的纠错时间往往是滞后的,即便成熟市场如美国也是如此,因此,市场就需要有形之手进行及时干预。例如,10年前,当美国发生次贷危机的时候,美联储就持续不断推出量化宽松货币政策。
今年7月末,中央政治局会议就提出了六个稳:稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳外资、稳预期。这应该对中国下一阶段经济和金融发展非常具有预见性和指导性。例如,把稳就业放在第一位,是因为后面五个如果不稳,则一定会使得就业问题变得严峻。此外,三大攻坚战的第一大任务就是防范风险,而金融不稳就可能导致系统性风险,而稳金融实质上包含了稳股市、债市、汇市、楼市等多个市场。
当前,随着股市的下跌,股权质押融资所导致的风险凸显出来,尤其是大股东股票质押风险尤为严峻。因此,需要对因股权质押融资带来资金链压力的部分上市公司采取及时的“驰援”措施。如深圳市政府近日就安排数百亿“风险共济”资金来救助本地因债权或股权融资出现问题的上市公司。
相信其他地方政府也会陆续采取相应措施,来“驰援”遇到融资风险的企业,尤其是那些主营业务突出的优质上市公司。因为当市场出现非理性下跌的时候,优胜劣汰机制就难以发挥作用。如果让一大批优质上市公司因此而倒下去,不仅对实体经济是一种伤害,而且又会加大市场的恐慌情绪。
在当前股指不断回落的时候,稳金融的当务之急是稳指数,这可能就需要有真金白银的投入。个人判断,国家层面的金融稳定与发展委员会已经在发挥作用,这应该比证券监管层面的维稳更具全面性、系统性和长期性。因此,投资者应该相信,维稳的效应会在今后逐步显现出来。
从刚刚公布的9月份财政收支数据看,一般公共预算的财政收入增速明显下降,9月份只有2%的增长,而支出则明显增加,这意味着国家的减税效应正在逐步显现出来。此外,有关部门正在研究降低社保费率,并加紧推出新的减税政策——所有这一切,都是为了降低企业成本,有利于企业做强做大。这对股市而言,应该也是长期利好。
总之,当前市场低迷状况与投资者预期有很大关系,对此,国家已经从宏观层面采取了多项举措来“稳预期”。但由于股市受趋势的惯性影响更大,对政策的反应往往会“钝化”,因此,针对股市的政策力度在逆转市场的初期可以更大一点,逆转后则可逐步减小。(作者李迅雷为中泰证券首席经济学家)
