10月29日，美的集团换股吸并小天鹅预案面世后股票复牌的首个交易日，两家公司A股股价均出现大幅下跌。其中，美的集团跌停；小天鹅A下跌7.87%，但小天鹅B上涨5.61%。
作为首个A股公司换股吸并“A+B”股的案例，对于甘愿“弃壳”的美的系来说，更具有重大战略意义。值得关注的是，基于市场波动的境况，本次换股吸并方案罕见地设计了异议股东收购请求权调价机制等特殊条款，以调动小天鹅股东的换股积极性。
换股比例锚定股价联动
按照预案，美的集团拟以发行A股方式换股吸收合并小天鹅，即美的集团向除美的集团及TITONI外的其他所有小天鹅的换股股东发行股票，交换该等股东所持有的小天鹅A股及B股股票。换股价格方面，美的集团的换股价为定价基准日前20日均价，即42.04元/股；小天鹅A股的换股价格以定价基准日前20日均价为基础，再给予10%的溢价率确定，即50.91元/股；小天鹅B股的换股价则较基础溢价30%，为48.41港元/股。
“美的集团和小天鹅A股价大跌，主要应是由于停牌期间大盘下跌的补跌因素。”市场人士分析指出，“而小天鹅B股的换股价格溢价率相对较高，因此股价出现上涨。”
其实，在换股吸并中，与双方股东利益休戚相关的核心因素是换股比例。据方案，美的集团与小天鹅A的换股比例为1:1.2110，即1股小天鹅A股股票可以换得1.2110股美的集团股票；美的集团与小天鹅B的换股比例为1:1.0007。
从以上换股比例，可以推导出双方股价之间的潜在关联。就以美的集团29日的收盘价36.27元为例，按照1:1.2110的换股比例计算，小天鹅A的对应股价应是43.92元，而小天鹅A的最新股价是42.84元，这也在一定程度上解释了小天鹅A跌幅较美的集团小的原因。
“由于换股比例的存在，美的集团、小天鹅A、小天鹅B的股价会围绕这一价格机制波动。并且，两家公司同属家电板块，未来股价波动的关联度可能会较强。”市场人士表示。
精心设计特殊条款鼓励换股
本次方案给予美的集团、小天鹅异议股东的收购请求权价格均为定价基准日前一个交易日收盘价的90%。其中，美的集团异议股东收购请求权价格为36.27元/股；小天鹅A股、B股异议股东的收购请求权价格分别为41.85元/股和32.55港元/股。而对照最新股价，美的集团、小天鹅A股的股价已触及或接近异议股东收购请求权价格。
记者梳理发现，新湖中宝吸并新湖创业、东方明珠吸并百视通、中国南北车合并等“A吸并A”的案例发布后，均引发股价大涨，除了市场看好合并前景外，更重要的或许还是A股市场环境因素。如新湖中宝启动吸并是在2008年末，东方明珠、中国南北车启动吸并是在2014年底，A股市场刚好处在一波上涨行情的初期。
显而易见，除了吸并方案自身的因素之外，最叵测的是大盘震荡的因素。
基于此，美的集团吸并小天鹅的方案罕见地设置了异议股东收购请求权调价机制，若深证综指、申万白色家电指数及两公司股价相对于设定的基准线出现20%幅度的下跌，美的集团或小天鹅董事会任意一方，都可按设定的调整方案对异议股东收购请求权价格进行一次调整。
公司坦言，设置与大盘指数及行业指数挂钩的调价机制，是为了排除大盘系统性下跌对于交易的潜在影响，使方案设计更加合理，更好保护交易的有序推进。
“如果市场出现大幅下跌，原本赞成吸并的股东可能会为了规避风险，为取得异议股东收购请求权作为备选而对方案投出反对票。所以，调价机制实际上就是为了压缩套利空间，鼓励小天鹅股东参与换股。”投行人士表示，由于大股东美的集团相关方需回避表决，小天鹅中小股东的意愿，是左右本次吸并结果的关键性因素。
另外，异议股东收购请求权的行使条件异常苛刻，包括：在股东大会上就相关议案均投出反对票；自股东大会的股权登记日起，持续持有代表该反对权利的股票直至收购请求权实施日等。“从股东大会通过到证监会核准再实施，有半年以上的周期，连续持有实际上是挺难的，况且还可能下调收购请求权的价格。”市场人士表示，种种设计的实质还是鼓励换股。
很显然，美的集团吸并小天鹅的方案，因夹杂了多重因素，故博弈颇为微妙，且尚需履行多项程序方可实施，变数不小。不过，广发证券研报称，由于现金选择权方案相比换股方案折价较多且美的集团股票具备较好的流动性，预计多数股东会选择换股形式。
