本文概述了2019年 金价的主要驱动因素。报告考察了2018年金价和美元的全球因素、地缘政治可能如何演变、经济前景、对 黄金的可用性和可能的需求。综合来看，黄金前景看好。
对于黄金牛市而言，2018年令人失望。2017年12月11日，美元金价创下1243美元的重要底部，到今天基本持平，上涨了4.2%。黄金不得不与美元升值作斗争，美元贸易加权指数同期净涨3.7%，较2月中旬的低点高出9.4%。
美元走强不是由贸易失衡驱动，而是由利率差驱动。投机银行为自己的账本或为对冲基金客户可以以负0.354%的利率借入3个月的欧元国库券，并以2.36%的利率投资于3个月的美国国债，往返利率超过2.7%。在银行的资本金上，或者通过反向回购，将这一比例提高10倍或者更多，年回报率超过27%。除此之外，还可以加上货币收益，这有时足以增加未套期保值仓位的总体回报，使投资翻番。不是说这些外汇回报已经得到保证，而是你明白了。欧洲央行和日本央行被冻结为不活动，不愿提高利率来纠正这种失衡。
金融评论员经常误解美元走强的根本原因，将其归因于外国人对美元的迫切需要。事实上，非美持有者持有的美元数量创下历史最高纪录，仅往来银行账户就有超过4万亿美元的存款，还有9300亿美元的短期债务。截至2017年6月底，这5万亿美元的总流动性是上一个报告的头寸。从那时起，在利率差异的推动下，美元投机性需求将显著增加这些数字。美国持续的贸易赤字目前每年接近一万亿美元，这既是美元在外国人手中积累的一个相关来源，也是额外的来源。
同时，同一份美国政府数据源显示，美国居民持有的外国证券比外国人持有的美国证券少6.75万亿美元，美国财政部报告称，美国主要市场参与者（即美国银行和金融实体在现货、远期和 期货合约中操作）2018年前9个月共计净卖出2.447万亿欧元。假设这些销售没有通过官方干预外汇或收缩银行信贷来吸收，它们只能增加外国拥有的美元流动性。
总而言之，世界远远没有像市场参与者所相信的那样，出现美元短缺，而是充斥着不同寻常的美元。美元的大幅回落现在正笼罩着市场，这将消除黄金价格的主要抑制因素。而当它开始时，作为供应来源，这些热钱美元将被视为供应不断升级的继续，未来美国贸易和预算赤字的前景将被打折扣。这些动态是导致伦敦金库在六十年代末期倒闭，导致1971年放弃布雷顿森林黄金美元关系的那些动态的复制。正如我在本文后面所讨论的，为了满足美元清算所产生的需求，黄金市场的实物流动性供应非常紧张。
很有可能在未来的某一天，我们将把2018年作为地缘政治和黄金的关键年。俄罗斯已经转变为以实物黄金取代美元储备的地位。特朗普总统自称“关税高手”。我们假定他对经济学一无所知，但这不再是重点。1930年6月16日，胡佛总统宣布他打算签署斯穆特-霍利法案，华尔街再次崩溃。今天的教训是，如果特朗普继续实施关税政策，股市很可能再次崩盘。斯穆特-霍利提高了20000多种进口原材料和货物的进口关税，平均税率从38%提高到60%以上。
这不是投资者心目中市场疲软的最主要原因，他们更普遍地担心经济前景。传统信贷周期的特点是，由于较早的货币扩张和不良投资的影响，利率不断上升。市场对信贷周期的各个阶段进行贴现，当这些阶段对有远见的投资者显而易见时，它们只是间接地促成了崩溃本身。但是，当估值变得非常乐观时，市场的下跌本身就会变成一场危机，导致随后的商业崩溃。这是欧文·费希尔在1929-32年熊市之后提出的观点。
无论如何，全球经济似乎处于或接近其扩张阶段的末尾，并正走向衰退或更糟。除了未授权储备货币的潜在影响外，特朗普的关税将推动美国物价通胀。特朗普的关税相当于增加消费税。随后，物价通胀压力将促使利率进一步上升，而经济前景将指向放松货币条件。
我们还没有看到如何解决这个问题。另一个问题是，经济衰退将增加政府的福利承诺，从而增加借贷需求。债券收益率将趋于上升，因此借贷成本上升，迫使挥霍无度的政府陷入债务陷阱，此时物价通胀可能要求提高利率。最有可能的结果是法定货币购买力的进一步丧失。
20世纪30年代的经济萧条使得美元购买力上升，所有商品和消费价格都在下降。美元是按金本位计算的，价格是以黄金来衡量的，而美元是黄金的替代品。这已不再是事实，美元的购买力，连同所有其他法定货币，最多将保持对消费品的稳定衡量，或者更有可能下降。换言之，由于周期性原因，一场看起来越来越可能的严重衰退将导致更高的黄金价格，而不管法定货币利率如何。
根据世界黄金协会（World Gold Council）的统计，央行黄金储备总额为33757吨，按当前价格计算，价值1.357万亿美元。据估计，全球法定货币总额约为90万亿美元，这表明全球现金和银行存款的金额是支持它的黄金的66倍。无可否认，发行人持有不同的黄金与货币比率，但总体而言，这表明，如果货币可兑换性恢复到可持续的水平，黄金价格将高得多。
我们必须考虑这种关系的原因是，鉴于上述所有情况，这两个数量之间的差距被设置为从货币方面加速。
20世纪30年代初，原材料和商品的美元价格大幅下跌，使全世界的农场和矿山破产。美元的购买力上升，因为它充当了黄金的替代品。今天，美元和黄金之间根本没有可兑换性，因此全球经济萧条的影响必然会看到美元和黄金之间的鸿沟扩大，因为各国央行扩大了货币数量，试图对抗衰退并保持其政府的偿付能力。毫无疑问，美联储和其他所有福利国家央行的政策反应将是新凯恩斯主义的，他们利用了不良货币的所有自由。
相对于货币数量，黄金已经接近历史低点。
对实物黄金的需求一直超过矿山供应。中央银行正在积累黄金，2018年截至9月，增加了425吨。来自世界其他地区和未记录类别的净需求靠来自现有的地上黄金库存满足，我们估计这些库存约为175,000吨。只有不可知的一小部分可用于市场流动性。最明显的波动因素是ETF需求，在截至9月的三个月中，流出量为103吨。回顾近年来，另一次实质性的ETF流出是在2016年第四季度，当时黄金价格触底，而2015年第二季度至第四季度每季度出现净流出。 ETF需求似乎是期货价格趋势的相反指标。
这符合市场理论，基于投资者心理学预测投资者充其量只是趋势追逐者，在市场顶部投资最多，在价格低点清算头寸。2018年净ETF清算的高峰期是6月和8月。6月份，黄金价格突破了在心理上重要的1300美元关口，8月份市场价格在1160美元转而走强。因此，ETF净卖盘告诉我们，最近金价可能已经出现转折点。
市场低点的ETF供应满足持续的需求。我们已经看到中央银行在较低的价格增加购买的模式，但也有一些证据表明商业银行正在为自己的账簿积累金条，可能出于防范风险的目的。
根据新的巴塞尔协议III标准，在指定的基础上持有的实物黄金现在被归类为现金，并具有零风险权重的优势，而巴塞尔协议II下规定只占15%。除了实物现金票据（实际上银行试图在其分行中尽量减少），唯一的另一种现金替代方法是银行在中央银行的账户上持有的余额。欧洲央行和日本央行对这些余额收取负利率，欧盟和日本的商业银行只留下实物黄金作为替代品。
对于银行家来说，通过一些实物金条来对冲法定货币风险是有意义的。以利息损失形式出现的机会成本不是一个因素，隔夜货币市场利率以欧元和日元为负。并且正在取消持有黄金的监管成本。
简要分析实物供应的可用性，表明任何需求扩张都会导致严重的短缺问题。季节性因素可能会产生重大影响，一个月前印度的排灯节，以及2月初的中国新年导致金银库存积累。
从矿山供应和废料回收中吸收可用的流动性告诉我们实物市场已经变得非常紧张。因此，法定货币的不稳定性，尤其是美元贸易加权指数的疲软，可能会对黄金价格产生不成比例的影响，因为各种投资机构和商业银行都试图纠正几乎为零的黄金资产配置。
在过去的12年中，对冲基金（在这类投机者中的代表）仅两次净卖空Comex黄金合约。第一次是在2015年底，这标志着2011-15年熊市的结束，第二次是最近，标志着下跌到1160美元。部分调整的唯一原因是由于12月合约到期。
市场情绪仍显著支持美元和反对其他一切，包括黄金。基本假设似乎是外国人需要美元而美元在主要货币中有最高的利率。在这种情况下，第一个假设是错误。人们越来越期望明年美国经济增长将会放缓，美联储面临着不再进一步加息的压力。
当考虑到这些变化因素时，美元可能会被抛售，对冲基金投机者将采取另一种策略。做市商，传统上是金业银行，必然会意识到这种可能性，因此会努力维持收支平衡。
结论
本文研究的所有因素都表明2019年金价将走高。
它们可归纳如下：
当市场表现得如同短缺时，其实世界充斥着美元。当事实真相出现时，美元有可能相对其他货币大幅下跌，从而导致黄金价格上涨。
随着信贷周期的转变和美国关税的增加，市场面临着复制1929年至1932年崩盘和随之而来的经济萧条的风险。这一次，它们不是通过金本位制有效地用黄金给商品和消费品定价，而是以法定货币定价。货币政策将确保流动性可以自由支持商业银行、政府支出和经济活动。这是金价上涨的秘诀。
对实物黄金的需求继续超过矿山供应。2019年，巴塞尔协议III中的风险加权规则为商业银行提供了利用指定金条来增加流动性的机会，这对于面临欧元和日元的短期现金替代品负利率的银行具有吸引力。 纸黄金市场接近创纪录的看跌水平技术仓位，有利于12月黄金价格反弹的既定模式。
