鉴于全球经济复苏陷入徘徊踟蹰的局面，长期累积的经济金融风险和地缘局势风险正愈加显现，2019年全球风险中枢或将显著抬升。综合分析，有六大全球性风险或将交叠共振，形成更为复杂严峻的风险格局。由此，关注风险重心的时序轮动，明辨风险共振的交点和缝隙，将是全球金融市场趋利避害的关键。
2018年全球贸易摩擦从冲动变为行动，2019年其负面影响将加速兑现。据国际货币基金组织（IMF）预测数据，作为全球贸易摩擦策源点，2019年美国经常账户赤字将同比扩大26.4%，年度增幅触及2000年后峰值，表明其贸易逆差正加速恶化，这将支撑贸易保护主义维持高位。因此，全球贸易摩擦短期内难有明显舒缓。2018年7月至今，IMF对2019年、2020年全球贸易增速预测分别累计下调0.67个和0.23个百分点，正是这一趋势的反映。短期内，贸易摩擦对实体经济的直接冲击相对有限，但可能通过打击市场预期，削弱投资信心和融资环境，形成严重的次生冲击。放眼长期，2019年是全球结构性改革承续之年。但贸易摩擦增多，一方面导致全球资源配置紊乱、全要素生产率受损，加剧了结构性改革的急迫性，另一方面则因需求侧政策发力托底，又使结构性改革步伐放缓，有可能重回“政策刺激――结构扭曲――复苏疲弱――政策刺激”的弱势循环，拉长本轮复苏的瓶颈期。
2018年2月和10月的全球市场震荡，表明风险正进一步增强，新一轮“金融―经济”风险冲击链条已形成，其威胁恐将贯穿2019年。就金融市场而言，全球风险偏好已处于敏感脆弱的非稳态，将成为风险冲击的触发器。虽然美股、高收益债券等风险资产的长牛预期已动摇，但其估值水平仍然处于历史高位，与经济增速放缓的远期前景背离，形成了较大的调整空间。就实体经济而言，“债务通缩”的威胁也在进一步逼近，并为风险冲击提供放大器。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，截止到2018年一季度，G20国家非金融部门负债占GDP比重已升至历史峰值。高杠杆水平下的实体经济，对金融环境的波动将更为敏感。一旦风险偏好逆转导致金融市场的流动性风险，则可能触发实体经济大规模违约，进而升级为系统性危机。因循这一“金融-经济”风险传导链条，美国国债长端收益率将是前瞻性风向标。如果10年期美债收益率跳升，则全球性风险偏好逆转和市场深度调整将紧随而至。
新兴市场货币风险2019年有望边际下降，或呈“整体舒缓，局部集中”的特征。一方面，由于美联储将大概率放缓加息节奏，美国经济增速亦将从高位下滑，美元指数预计上行乏力。新兴市场货币下行空间整体收窄，虽然短期内仍将继续承压，但随着市场预期的回调和经济基本面的改善，有望在下半年渐次企稳反弹。另一方面，在贸易摩擦增多背景下，“竞争性贬值”的阴影难以消散，叠加全球风险偏好的骤然逆转，很可能导致国际资本间歇式回流，部分基本面薄弱、过度依赖外债的新兴市场将面临较大风险隐患。综合“双赤字”水平、主权CDS息差水平、外汇储备水平和风险出清程度，2019年新兴市场排名前十的危险货币依次为：越南盾、墨西哥比索、白俄罗斯卢布、南非兰特、委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、巴西雷亚尔、沙特里亚尔、土耳其里拉、印尼盾。
白宫贸易政策的走向、美联储缩表路径的选择这两大美国政策不确定性将牵动全球风险格局，均可能引发全球风险偏好的骤然逆转以及金融市场的系统性调整。由于2019年年中联邦基金利率将大概率升至3%附近，美联储政策组合有较大可能由“快加息+慢缩表”切换为“慢加息+快缩表”。如果这一政策调整与贸易摩擦的外部冲击交叠，则可能导致长端流动性过度收紧，10年期美债升速超过市场承受能力，引发美股、高收益债券等风险资产定价的深度调整。
因经济复苏疲弱，欧洲区域一体化2019年将遭遇“两点一线”挑战。风险点之一在于失业率居高不下、金融体系趋于脆弱的南欧国家。2018年10月，意大利遭穆迪调降评级，其与德国10年期国债利差突破3个百分点，风险压力不可低估。风险点之二在于英国脱欧。英国退欧进程能否如期落地依然有较大不确定性，市场情绪因此反复起落，对英镑和欧元形成阶段性冲击。“一线”则在于民粹崛起。本轮欧洲民粹势力崛起虽有起伏，但大势未改，并已深入德国这一欧洲核心支柱。由于经济下行风险扩大和结构性改革的阵痛，欧洲民粹政治势力有望迎来新一轮涨潮，并有较高概率在2019年5月欧洲议会选举中，形成反对区域一体化统一阵线。如果这一情景发生，则将在短期内制约欧洲对南欧、英国两大风险点的应对，长期则将削弱欧洲复苏的核心动能。
中东局势2019年将面临“双层博弈嵌套”，冲突预计将趋于白热化，或将对全球经济金融形成三重冲击。一，作为博弈的核心工具，油价将加剧波动，呈现长期震荡态势。二，中东难民问题持续发酵，并与欧洲民粹势力崛起相互碰撞，成为欧洲社会分裂的加速器。三，随着地区局势动荡，沙特和土耳其金融市场将受到频繁冲击。
（程实 复旦大学国际金融系博士 供职于ICBC总行城市金融所 工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）
