用创新模式蹚出航运业债转股博弈新路子
作者：中国信达资产管理股份有限公司上海市分公司总经理张载明
远海信达投资管理（天津）有限公司董事总经理金海
2016年启动的市场化债转股，至今实施已近两年。虽然参与各方在业务模式探索等方面做出了积极尝试，但从效果看，仍面临着意向性签约多而实际落地项目少的困境。发改委数据显示，截至2018年11月底，市场化债转股签约项目总金额达18928亿元，资金到位5050亿元。求解市场化债转股的可行业务模式，以有效调动各参与主体的积极性，仍然任重而道远。
总的来看，本轮债转股主要集中于钢铁、水泥、电解铝、船舶航运、多晶硅、煤化工等产能过剩行业。就这些企业本身而言，其有潜在价值、暂时陷于经济困难，但杠杆率普遍较高。
不同参与方对于债转股的核心诉求不尽相同。就企业和地方政府而言，其核心诉求在于降低企业杠杆率，解决债务危机，保证当地就业率和GDP。金融机构的核心诉求在于转股的定价、投资回报、退出机制、对企业的控制和经营主导权以及自身的风险管理。
博弈的焦点在于，参与债转股的金融机构是否拥有主动权和真实股东权，需把握好自身在企业股份所占份额。因为债转股份额过大，则人力成本会增加，进而影响到金融机构最终的资金回收。
其中，航运业领域的债转股往往较难推进，因其船舶类资产长期处于不景气周期。近年来，受船舶行业持续低迷、国际油价低位徘徊等不利影响，中国重工的民船制造维修板块及海洋工程装备板块经营不善，影响了整体业绩表现，出现暂时性经营性困难，现金流紧张、财务负担较重。
截至2017年6月30日，中国重工负债总额超过1300亿元，有息负债合计超过600亿元，资产负债率约69%，其下属大船重工有息负债409.55亿元，资产负债率81.16%，武船重工有息负债118.72亿元，资产负债率84.41%。
尽管因行业周期性波动导致困难，但是，中国重工符合《关于市场化银行债权转股权的指导意见》鼓励金融资产管理公司面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股的要求。由此，中国重工拟实施债转股的总规模为219.63亿元，涉及信达等八家投资机构。
与以往大多数债转股采取金融机构直接增资入股或金融债券直接转换成股权不同，这次债转股项目的特别之处在于，信达及中国东方采取了先收购债权再实施债转股的方式。信达以所持大船重工和武船重工的股权置换为中国重工股票，开创了央企通过直接对接资本市场实现市场化债转股的新模式，为有债转股需求的企业及债转股实施机构提供多一种的模式选择。
具体来看，为推进中国重工债转股项目，首先，确定中国信达以现金50.34亿元平价收购中船财务持有的大船重工、武船重工及下属企业的债权本金。紧接着，对大船重工及武船重工分别实施债转股，以所持大船重工及其下属企业债权31.5亿元转为大船重工股权，以所持武船重工及其下属企业债权18.84亿元转为武船重工股权。最终，以所持大船重工及武船重工股权置换为中国重工股票。
知易行难。新一轮债转股实施时日尚短，业务模式也有待完善。从信达债转股的实践来看，债转股成功实施有着多方面的因素。一是企业具有良好发展前景、技术、产品符合产业发展方向，管理层优秀，信用状况良好。二是各利益相关者对企业存在的问题、承担的损失、债转股及配套体制机制改革形成一致意见，债转股要有效减轻企业历史负担。三是要将降低企业负债率与企业建立现代企业制度、完善企业公司治理机制、优化企业运行机制、强化激励约束机制结合起来。四是要有股权专业管理机构的参与，帮助企业在战略发展、公司治理、资本运作等方面提供专业支持。五是要有良好的政策法律环境，如公平对待债权人和少数股东，获得长期债转股资金来源，充分发挥市场运作和政府引导作用。
对于市场化的债转股，各利益主体需要进行博弈，在国内外错综复杂的环境下运作周期更长。当然，政府在其中也需要做好引导工作，如对具有丰富经验和能力的债转股实施主体给予低成本资金、低风险资本权重、资本市场退出等必要的扶持政策。
此次新一轮的债转股，不仅要在资产负债表上降低杠杆率，而且要切实转换机制，完善公司治理机制，优化债转股股权市场退出机制，真正发挥市场和法治作用，才能推动企业走上可持续的发展轨道。
