债券

近日，债市连续下跌，A股大涨后也陷入震荡。有市场人士认为，这与货币市场流动性收紧有关。分析人士指出，当前，期待货币政策大幅放松不太现实，但基于MLF到期回笼、财政税收等因素考虑，二季度央行择机降准可能性较大，流动性波动存在边界约束，股票性价比将继续大于债券。

近日市场资金面收紧既在情理之中，又有些出乎意料。一方面，风险因素完全可预判且都被预料到了。一是税期因素，15日前后迎来本月税款清缴入库高峰时段；二是上周以来地方债发行加快，发行缴款造成的流动性回笼效应加大；三是18日有3270亿元MLF顺延到期，央行之前明确表示不续做。多种因素作用下，货币市场流动性自然存在一定压力。另一方面，近几日央行资金投放量始终不大，货币市场的“上游来水”少于预期。截至19日，央行连续3日开展逆回购操作，但总共只投放1300亿元，远不及MLF到期回笼量。央行资金投放力度小于预期，是近几日资金面紧张程度超预期的主要原因。

春节过后，央行投放流动性的频次和力度都有所下降，对流动性短时波动的容忍度有所上升。这可能表明货币政策效果进入暂时观察期。毕竟1-2月社会融资出现企稳势头，加之外部风险因素有缓和迹象，市场对经济增长的悲观预期有所修复。

当前处于宽信用初期，信用派生改善引起实体经济的正向反馈还需时日，但“信用紧缩—经济下滑”的负向循环已被打破，经济出现失速下滑的风险正在减轻。货币当局有条件先看前期效果再做决策。

当前宏观政策虽加大了逆周期调节力度，但仍留有余地。比如，今年预算赤字率为2.8%，没有超过3%，一项重要考虑就是为应对今后可能出现的风险留出政策空间。货币政策也不例外。今年政府工作报告指出，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济。为必要时降准、降息做了铺垫。

目前宽信用方向已定、成效初显，经济大幅下行风险有所收敛，期待货币政策大幅放松不太现实。不过，基于MLF到期回笼等因素考虑，二季度央行择机降准可能性较大，这不是为了放松银根，而是出于维持流动性合理充裕、疏通货币政策传导机制、保持货币政策松紧适度的合理需要。

根据历史经验，进入二季度，流动性水平可能下降，波动或相应加大。二季度MLF到期量大、4月和5月缴税量大、地方债发行缴款规模大，在不考虑央行调控的情况下，流动性供求面临较大缺口。

Wind数据显示，二季度共有11855亿元MLF将到期，4月、5月、6月分别有3665亿元、1560亿元和6630亿元。受季度企业所得税预缴和年度汇算清缴影响，4月、5月均为传统税收大月。例如，2018年4月和5月财政存款共增加1.1万亿元。虽然政府加大减税降费力度，仍不能忽视税期因素对二季度流动性的影响。每年二三季度也是债券发行的传统旺季。今年地方债提前启动发行，不排除发行高峰期前移的可能性。目前，债券市场利率尚处于低位，地方政府加快发行的动力比较足。此外，半年时点监管考核对流动性的影响通常也较大。

应该说，出于填补流动性缺口，保持流动性合理充裕、市场利率平稳运行的考虑，二季度央行继续降准的可能性仍较大。值得一提的是，在信用派生恢复正常之前，保持流动性相对充裕的状态也是必要的。

综合考虑，二季度存在较大的降准可能性，流动性总体有望保持合理充裕，波动性可能较一季度加大。再考虑到宽信用持续推进，这种组合对股票市场仍相对有利，于债券市场则较为不利，债券牛市尾段的波动风险有所增加。