头条

原标题：科创板第一股定价分析来了！发行市盈率或超40倍，对应股价不到26元

6月19日，华兴源创率先披露上市发行安排及初步询价公告。当天，公司网下发行路演推介正式启动。公司股票代码为688001，本次发行网上申购代码为787001。作为科创板首家询价的企业，华兴源创的“定价”备受关注。

从市场反馈来看，虽然部分业务涉及半导体行业，目前华兴源创的定位仍然是制造检测设备的“高端装备制造”公司，对应已上市A股标的是同属该行业的精测电子。

有机构测算，公司当前估值约为102.98亿元，对应股价为25.68元/股，建议询价区间为23.35-28.01元/股。结合公司业绩指标计算，发行市盈率约为42.38倍。

定位高端装备制造企业

根据《华兴源创首次公开发行股票并在科创板上市发行安排及初步询价公告》，2019年6月19日-21日（T-6日~T-4日）发行人将进行管理层网下现场路演推介；初步询价时间为6月21日~6月24日（T-4日~T-3日）的9:30-15:00；6月25日（T-2日）确定发行价格；6月26日（T-1日）网上路演；6月27日（T日）为发行申购日，确定是否启动回拨机制及网上网下最终发行数量，网上申购配号；7月3日（T+4日）刊登《发行结果公告》、《招股说明书》。

华兴源创此次拟募资10.09亿元，用于平板显示生产基地建设项目、半导体事业部建设项目并补充流动资金。

其中，平板显示生产基地建设项目是公司基于多年来深耕平板显示检测设备行业的技术积累、研发优势、客户资源和对消费电子行业未来需求增长的预期，对目前公司现有产能的进一步扩充；半导体事业部建设项目是公司基于国内集成电路发展趋势和自身多年研发投入 ，新建半导体生产基地以扩大测试设备在集成电路领域的应用，进一步提升公司的业务规模和盈利水平。

值得注意的是，虽然公司业务发展中屡次提到半导体相关内容，但是从招股书等披露的内容上来看， 公司定位平板显示检测及集成电路测试设备行业，半导体等只是公司检测设备应用的领域之一，也是公司描述的未来业务发展重点。

从市场反馈来看，虽然部分业务涉及半导体行业，目前华兴源创的行业定位仍然是“高端装备制造”企业，所对应A股标的是同属该行业的精测电子，各家券商机构也都是机械行业研究员覆盖该公司。

“很多科创企业都是处于交叉领域，市场会对于一些企业的行业定位产生歧义，从华兴源创招股书披露的内容来看，公司属于高端装备制造行业的定位比较清晰。”有券商研究人士对中国证券报（ID：xhszzb）记者表示。

多方测算 权衡评估

对于此次华兴源创发行估值定价，华鑫证券研发部分析师杨靖磊告诉中国证券报（ID：xhszzb）记者，考虑到公司已具备较为稳定的业务，客户结构较为优质，每年能够产生稳定的现金流，同时在A股市场能够找到与公司业务相似的可比公司，因此可使用PE相对估值法与DCF绝对估值法结合的方法对公司进行估值。

就华兴源创发行价合理范围，杨靖磊进行了测算。他指出，综合分析来看，采用PE法预测公司估值为105.6亿元，采用DCF法预测公司估值为100.4亿元。在对两种估值方法进行平均后，最终得出公司当前估值约为102.98亿元。假设公司本次发行新股数量为4010万股，公司发行后总股本为40100万股，根据公司预测市值，得出公司对应股价为25.68元/股，建议询价区间为23.35-28.01元/股。

根据《华兴源创首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书》（下称“招股意向书”），公司2018年度归属母公司所有者净利润2.43亿元，叠加上述公司估值102.98亿元，测算出公司发行市盈率约为42.38倍。

华东某券商机械行业分析师告诉记者，与同行业可比A股上市公司精测电子对比看，40倍左右的市盈率属于合理估值水平。后面还需要进一步了解公司情况，以判断公司成长性如何，业绩预期情况，确定在现有PE估值基础上，再给予多少溢价空间。

数据显示，截至6月19日收盘，精测电子市盈率（TTM）为34.12倍。

估值定价仍需博弈

根据科创板相关规则，保荐券商的研究所会针对保荐项目出具投资价值研究报告（下称“投研报告”）。有卖方机构分析人士表示，定价方面，投资机构一般依赖于自己的判断，投研报告只是一个参考。不过，考虑保荐机构要跟投，券商对科创板项目的定价预计会相对谨慎，甚至可能较投资机构判断更谨慎，因此，预计投研报告的定价还是有较强的参考性的。这也意味着参与网下打新的投资机构，盈利可能性还是很大的。

目前，有部分投资者认为首批科创板企业质地较佳，上市初期市场会给予较高的估值，因而询价阶段的估值定价会相对较高。

对此，杨靖磊表示，科创板的相关制度设计与估值体系较A股存在诸多差异。例如投资者门槛较高和相关交易限制，叠加战略投资者有限售期及券商跟投等制衡机制，均会造成科创板股票上市后在流动性、资金参与力度等方面与主板存在差异。因此在询价阶段，科创板企业定价不应明显高于可比主板上市公司，而是回归公司基本面所反映的内在价值。

对于科创板企业后续估值，杨靖磊认为，其本质还是寻找能够真正反映企业持续创造价值的经营指标，例如寻找反映企业应有的现金流或者潜在盈利能力。对于后续科创板企业估值的定价，投资者应始终以企业创造价值的核心能力为依据，客观合理地进行价值判断，理性评估企业价值。

展望科创板企业发行定价，上述华东某券商分析师也表示，在保荐跟投等机制约束下，科创板新股发行定价预计不会有特别明显的溢价，哪怕需求端很好，也不见得发行价会很高。

对于华兴源创及类似公司的估值难点和挑战，杨靖磊认为，主要在于如何更好地判断公司未来客户的维系和开拓能力以及公司业务是否能够很好地适应未来行业技术的快速迭代方面。

在判断公司自身客户的维系和开拓方面，华兴源创存在客户集中度高、来自单一客户收入占比较高的问题，这对于未来公司业绩的持续和稳定增长会造成影响。

在业务技术方面，杨靖磊指出，华兴源创所从事的面板检测领域技术更新迭代快，市场竞争较为激烈，是否能够始终保持技术的适用性和先进性是判断未来公司成长性的关键。同时，公司新涉及的集成电路检测领域尽管市场空间巨大，但公司目前并未形成稳定营收，因此对于公司未来在该领域增长空间的判断也存在一定难度。