要闻

2019年来，全球经济增速放缓，增长动能不足。发达经济体呈现“低增长、低通胀、低利率”的态势[1]，印度、墨西哥等新兴市场经济体亦出现不同程度的下滑。中国随着内部经济结构调整的不断深化，改革开放四十多年积累的诸多矛盾日渐暴露。市场预计今年四季度通胀压力会继续上行，明年一季度通胀存在破4%的可能。通胀上行压力叠加悲观经济预期，社会各阶层出现了不少对中国是否会陷入“滞涨”泥潭的忧虑。

“滞涨”是指通货膨胀高涨的同时经济增长停滞。据全球经济指标数据网统计(图1)，2019年中国通货膨胀率（本文以CPI计算）总体呈上升趋势，在10月份甚至触及3.8%；同时国民经济生产总值（GDP）增长率却呈平缓下降趋势，从第一季度的6.4%下降到第三季度的6%。展望未来，2020年中国经济是否会进一步延续这种趋势，陷入“滞涨”泥潭？

图1 2019年中国通货膨胀率和GDP增长率

数据来源：全球经济指标数据网（tradingeconomics.com）

一、破题“通货膨胀”

首先，我国现阶段的经济发展不同于七十年代美国“滞涨”时的物价全面上涨。全球通胀数据网数据显示[2]，上世纪七十年代美国年度通货膨胀率均高于3%，在1974年达到11.4%。近五年中国通货膨胀率在1%到3%之间平稳波动。其次，将我国2019年CPI解构后发现（图2）其上涨主要由食品烟酒以及消费品价格上涨带动（受“猪瘟”的影响推动猪肉价格大幅上升），扣除食品和能源后的核心通货膨胀率反呈下降趋势。同时，2019年消费者价格指数和生产者价格指数两者呈现背离态势，也进一步表明我国目前仅是局部价格上涨，并未演变成为全面上涨。

图2 价格走势图

数据来源：CEIC数据库（https://www.ceicdata.com）

通货膨胀虽然是货币现象，但判断是否通胀的根本逻辑仍旧是经济基本面。在调整供给结构、转变发展方式的动态过程中，经济基本面增长放慢，而物价上涨更多体现为短期供给冲击的局部上涨，未来不会全面上涨。一方面社会上货币供应量增速高来源于货币乘数的杠杆效应，但实体经济部门对货币的需求并未得到满足。另一方面在供给侧结构性改革的过程中，宏观调控同时进行了局部信用收缩[3]和定向流动性释放[4]，在抑制资产价格泡沫的同时输血实体经济。

因此，在金融泡沫局部戳破和供给侧结构性改革持续深化的基础上，2020年经济发展不会陷入“滞涨”的泥潭，国内产业转型升级和全球负利率环境均为中国经济宏观调控提供了足够的政策空间。

二、破题“经济停滞”

近年来我国GDP增速总体呈平缓下降趋势，将GDP解构可以看出传统意义上拉动经济增长的三驾马车动力不足：资本和净出口对GDP增长的贡献率不断下降，消费品零售总额增长率也在逐年下降（图3）。

图3 2014—2018年中国经济增长状况图

数据来源：CEIC数据库（https://www.ceicdata.com）

1. 从消费看，受收入分配差距、社会保障建设、经济预期等多种因素影响，人们边际消费倾向有所下降，但是中国未来仍有较大消费潜力：中高端消费和服务性消费的新型需求不断扩大；以移动互联网、大数据、云计算等新一代信息技术应用激发网络消费、智能消费、体验消费等新型消费需求。

2. 从投资看，投资主体、流向结构失衡。政府投资与民间投资分化，投资主要受政府投资带动，民间投资持续低迷。社会资金出现“脱实向虚”的苗头，一些实体企业也将资本投向金融、房地产等领域，推动了资产泡沫产生。

3. 从出口看，目前高附加值出口产品供给不足。国内大量劳动密集型企业处于“微笑曲线”（图4）底部，附加值低、利润低。利润率低又会造成没有充沛的资金搞技术研发和产品创新，只能在低水平上重复生产，处于利益链的低端。未来要增加高附加值产品的生产和出口，让“微笑”变成“大笑”。

图4：产业链的“微笑曲线”

4. 金融领域也存在供给侧结构性问题：以银行为代表的间接金融供给结构不平衡、占比过高，以股权融资为代表的直接金融供给不足，金融体系输血实体经济的效率有待进一步提高。

从2015年起中国第三产业产值占GDP比重超过50%，按照国际经验理应标志我国后工业时代的开始；但同时我国高端制造业发展依旧薄弱，关键核心技术仍在很大程度难以实现自主可控，工业化进程仍在进行时。与此同时，我国有极大的发展纵深空间，经济结构差异比多数发达国家之间的国别差异更大，这也意味着我国的需求弹性空间充足。预计明年GDP增速可能会进一步下降，除了上述结构性调整所造成的非正常下降，也源于我国资产要素市场越来越国际化（土地、自然资源、资本、技术、管理、数据等），以中国世界第二大的经济体量，根据边际效用递减规律，经济增速趋缓属于正常现象。

三、政策建议

据上述分析，提出以下建议，概括为“稳定增长、控制通胀、谨慎乐观”。

(一)稳定增长

维持经济基本面是2020年经济工作的重中之重，要把稳增长放在更加突出的位置。

1.财政政策继续托底经济发展不动摇

1) 下更大力气减税降费，让企业轻装上阵；

2) 扩大基础建设支出，发挥好政府投资对“稳增长”的支柱性作用。

两害相权取其轻，在短期经济稳增长的原则下应适当调高财政赤字率，增发不同规模国债或扩大地方政府专项债额度以补充建设资金。

2.创新驱动促进产业升级

1) 推动传统产业向以知识创造和技术创新为驱动的发展模式转型，结合服务与商务模式创新，向高附加值产品制造模式演进；

2) 加强科技创新，鼓励企业开发具有自主知识产权的技术，不断突破核心关键技术。但同时不能过分夸大知识产权的重要性，贬低制造业价值会阻碍技术的进步和扩散，甚至会导致产业空心化，最终损害知识产权的核心价值。

3.深化金融供给侧结构性改革

金融供给侧结构性改革的目的是解决实体融资供需出现的结构性问题，构建多层次、广覆盖、有差异的金融生态体系：

1) 扩大金融开放，促进金融市场合理竞争；

2) 增加多层次金融产品供给，丰富居民和企业投资渠道；

3) 区分大型商业银行与中小金融机构的战略定位与业务发展差异，在错位竞争下引导地方性金融机构切实服务普惠金融；

4) 加快多层次资本市场建设，完善直接融资市场，深化科创板改革，激发新三板活力。

(二)控制通胀

1) 毫不动摇坚持货币政策的相对独立性，对加息减息既要有自己的节奏，又要与美联储货币政策保持同频共振，就能将通货膨胀水平控制在合理区间；

2) 加大力气疏通货币政策传导机制，由数量调控向利率调控转型，使积聚于银行间的流动性真正流到实体经济中转化为生产，在控制通胀的同时又能降低企业融资成本，推动经济增长。

(三)谨慎乐观

在当下全球经济下行、国内外环境日趋复杂、改革开放攻坚克难的关键时刻，信心比黄金更加珍贵。温和的通货膨胀是全社会蛋糕不断做大的基本特征，政府一定要深刻把握和精确预判普通百姓对通货膨胀的承受能力，避免上世纪价格并轨中出现的社会恐慌和政治动荡。

1) 加强政策性回贴民生力度，加快推进社保基金改革、医疗制度改革和保障性住房建设，做大教育资源蛋糕与改善教育资源分配并行，缓解居民在住房、医疗、教育这三座大山上所承受的压力；

2) 稳定民营企业家投资、生产和经营的信心，消除所有制歧视，落实所有制中性和竞争中性，继续深化国企改革，激发市场主体的发展热情。

中国经济迈入新常态，经济增长的适当放缓符合发展的客观规律。不同于西方的资本主义经济，中国经济发展的目的是解决人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。展望2020年，中国经济发展不会陷入“滞涨”泥潭。（景乃权，浙江省公共政策研究院研究员；孙越琦，刘超，吕佳钰，浙江大学金融系研究生）

[1] 中国人民银行《2019年第三季度中国货币政策执行报告》

[2] https://inflationdata.com

[3] 如房地产信贷收缩、国企改革推进等措施

[4] 如全面降准+定向降准、MLF和逆回购等政策

特别声明:文章只反映作者本人观点，中国金融信息网采用此文仅在于向读者提供更多信息，并不代表赞同其立场。转载请注明来源和作者。