要闻

最近，携程创始人梁建章的一篇《后浪没了怎么办——中国面临的少子化危机》非常火，2019年出生率跌至有记录以来历史最低水平，仅达10.48‰——对于人口老龄化的趋势，应该没有任何争议。那么，房地产的未来前景如何，究竟有没有后浪呢？前期写了一篇《疫情让泡沫更刚性？》的文章，也引发了大家热议，近期媒体邀请了我与《刚性泡沫》的作者朱宁教授对话，复旦管院也邀请我与宜居集团CEO丁祖昱博士对话，为此，我整理一下我与他们两位对话的主要观点。

从五个维度考证房地产“后浪”

决定房价的因素很多，人口变化确实是决定房价最重要的因素之一，因为房子主要是用来住的，人口老龄化、少子化会降低对房地产的需求，流动人口减少，会导致城镇化进程的放缓，进而减缓城镇房地产需求的增速。

我之前也多次提到：判断中国城市化率将达到多少水平，不能只看我国城市化率与发达经济体的差距，还得考虑人口老龄化水平，年纪越大，越不愿意流动，中国经济的特征之一就是“未富先老”，因此，我对城镇化的发展空间并不太乐观，例如，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率每年平均提高1.4个百分点，2018-19年就降到1.06个百分点。

2021年后我国将步入深度老龄化

来源：WIND，中泰证券研究所

从经济周期看，我国GDP增速自2010年出现反弹高点后，便开始回落，至今已经持续回落了10年，明显是处在下行周期中。而房地产开发投资增速的回落也与GDP增速同步，在2010年达到33%的高点后，持续回落。但跌至2015年接近零的水平后，2016年开始反弹，不过幅度不大。今年估计为负增长。到今年3月末，房地产房地产开发企业房屋施工面积71.8亿平方米，房地产广义库存持续上升。

房地产开发投资与GDP增速均在2011年开始下行

来源：WIND，中泰证券研究所

那么，为何开发投资增速回落而房价依然坚挺呢？因为影响房价的因素很多，除了我提及的五个维度外，还有消费升级、土地投资偏好等因素。此外，还有时滞效应，如美国房地产开发投资增速是在2000年见顶的，但房价是从2006年才开始下跌。

很多人看好房地产的一个重要理由是货币超发，但实际上，我国M2增速在2009年达到26%的高点后，持续缓慢回落。尽管回落，增速还是不低，而且高于居民收入增速。当然，居民收入也出现了分化，例如，根据国家统计局的统计公报，2016-2019年，高收入组的人均可支配收入累计增长29%，而中等收入组的累计增长只有19%，绝对收入和相对收入之间的差距均在扩大。

城镇中等收入户可支配收入增速低于M2增速

来源：WIND，中泰证券研究所

但是，中等收入群体应该是刚需和改善型需求的主体，中等收入户的收入增速持续下降，不仅低于M2增速，还低于GDP增速，这对于房地产的需求端而言，并不是利好。例如，从新增房贷规模看，2016年达到高点后，过去三年都没有超过2016年的水平，估计今年会更低。

2016年后居民新增房贷规模下降

来源：WIND，中泰证券研究所

当然，2016年以来高收入群体的收入增速显著提升，这也是支撑高端房产价格坚挺的重要因素。而且，按我们的估算，高收入群体的官方统计收入存在一定低估，因此，用房价收入比来衡量房价估值高低，会存在偏差，而用租售比则更加客观些。

不可否认的是，目前我国各大城市居民住宅的租售比很少能超过4%的，大部分都在1-2%之间，如果再扣除折旧等其他费用，则租金回报率更低。从投资角度看，大城市住房的租售比逼近1%，租金回报率如此低，何言投资价值？从消费角度看，小年轻每月租房支出要占到消费总支出近50%，不堪重负。这种高房价与居民收入严重不匹配的扭曲现象，给未来经济发展带来很多弊端。

但不可否认的是，国内居民对于房地产的偏好却胜过其他大部分国家和民族，这是否与中华民族的祖先为农耕民族有关？如根据央行的最新调查报告，拥有一套住房的家庭的总资产中住房资产的占比为64.3%，有两套住房家庭的住房资产占比为62.7%，有三套及以上住房家庭的住房资产占比为51.0%。但我国城镇居民家庭金融资产占总资产的比重偏低，比美国低22.1的百分点。

此外，住房市场经历了20年的上涨，实属全球罕见，这与我国经济模式依赖“土地财政”有较大相关性。首先的房地产发展，直接加上间接贡献，占GDP的比重在20%以上，对地方财政收入的贡献也很大。因此，防止房价大起大落已经成为一大国策，地方政府也希望借土地增值获得更多收入。

在房住不炒、不搞大水漫灌和防止房价大起大落的大政方针下，今后维持房价稳定的政策导向应该不会变，房地产作为中国经济增长的重要支柱及居民家庭的主要资产配置，也决定了房地产市场不能接受大动荡。

不过，这不改变房地产周期的下行趋势，也就是所谓的“后浪”不会比前浪更高，而是“一浪更比一浪低”。这不仅是因为少子化现象，更是由于家产传承原因，因为房子不是一次性消费品，也不像汽车那样需要更新，它属于不动产。当老人们过世之后，把房子传给了下一代，代代相传，那么，“后浪”还得经受“前浪”的反扑，更使得供大于求。

相较于管控较多的房地产市场，A股市场更能反映投资者预期，从A股市场上房地产板块的估值水平看，其平均市盈率从2007年最高时的90多倍，下行至目前的6.9倍（前50大房企的房地产作为主业收入占比更高），处在历史PE的2.2%分位，说明投资者对房地产板块的配置越来越少。

A股房地产板块的估值水平持续下移

来源：WIND，中泰证券研究所

配置同样大幅下降的是银行板块，目前的平均市盈率也只有6.5倍，2007年最高的时候达到60倍。银行与地产密不可分，这两大板块估值水平的大幅下降，还是反映出投资者对于中国经济增速以及房地产前景的谨慎预期。相比之下，医药生物、通讯、电子、计算机板块的估值水平则处在历史的高位，反映了投资者对新兴行业的乐观预期。

A股银行板块的估值水平持续下移

来源：WIND，中泰证券研究所

而作为必需消费品的食品饮料行业，虽然属于传统行业，但估值水平却仍在抬升。因此，当我国经济步入到存量主导阶段后，人口老龄化伴随消费升级，医疗卫生、文化教育、休闲娱乐等需求上升，与发达经济体的行业发展的差异化特性越来越同步了。

结构分化：既是风险，也是机会

当房地产的牛市持续那么长时间后，越来越多的人形成了对房地产的“信仰”，即相信房价只会涨不会跌，然后罗列上涨的理由：通胀、货币泛滥、改善型需求等。但为何股市却总是跌跌不休呢？

1996年时我在深圳，当时我也想买房子，但很多人跟我说千万不要买房，为什么呢？因为深圳房价走势与香港一样，新房买了之后都是高开低走的，买了就要套住。所以那时候买房的人很少，大家宁可租房也不买房。

故从逻辑上讲，这世界上没有只涨不跌的资产，也没有只跌不涨的资产，只要把历史拉长了，各种现象都会出现。但人们往往是根据过去和现在的套路来演绎未来，这在行为学里叫“思维定势”。看看日本房地产泡沫的破灭，土地价格下跌了26年；看看美国房价下跌引发全球性的金融危机，说明凡事皆有可能。

但是，从2018年后，日本的土地价格又开始上涨了，而美国房地产复苏得更早。因此，房地产行业随着周期起伏，机会总是存在的。对于中国而言，这些年来，经济增速依然名列全球各国前茅，但经济结构的分化却在加速，人口流、资金流和信息流等的流向变化与产业集聚，都会对不同区域乃至同一区域不同地段的房价带来显著影响。

例如，我国东部面积只有国土面积的20%，却创造了全国54%的GDP，因此，规模经济的特性就是集聚。未来城市集中度会进一步提升。根据世界银行的案例归纳研究得出的结论，经济密度增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离扩大一倍，利润就下降6%。如今，中国经济增速已经持续10年下行，粗放经营已经难以为继，需要通过集聚和产业配套来降低成本。因此，各类生产要素的集聚以寻求最佳配置是大趋势，人口有导向性流动正是顺应这一趋势。

从2019年的数据看，山东省净流出人口为20万；河北为零增长，天津、北京也是净流出，辽宁人口继续为负增长，那么京津冀及周边区域还能继续看好吗？我认为，京津冀不同于长三角和珠三角，前者看，北京在发挥虹吸效应，导致“环京落差”，后者则出现辐射效应、协同发展，形成城市群。

即便如此，在“一体化”的区域，也存在分化现象，如长三角地区2019年浙江人口净流入85万，江苏只流入2.5万，安徽净流入量为4.5万。珠三角各大城市中，只有深圳、广州、佛山、珠海、东莞等人口净流入较多，其他大部分城市人口净流出。而且，深圳净流入人口数量也首次被杭州超越。

中国经济板块的集聚与分化

注：此图非标准中国地图，截图未能完全显示南海领土

因此，从人口流向看，应该相对更看好“线”而非“面”，即更看好三条线：粤港澳湾区、杭州湾湾区和长江经济带，因为人口是在向这三条线上的核心城市集中，而非向更大的“面”上弥散。

最近看了一下我微信公众号的“关注者城市分布统计”，这应该也属于“大数据”了，按关注人数排序，其中排名前40的城市中，属于杭州湾湾区的有：上海、杭州、苏州、宁波、嘉兴；属于粤港湾大湾区的有深圳、广州、佛山、东莞、珠海；属于长江经济带的有成都、南京、武汉、郑州、重庆、长沙等。

来源：李迅雷金融与投资（微信公众号）

京津冀中，北京排名第二，而作为全国第三大直辖市的天津排名只在第13名，北京当然是人口、资金和信息的集聚中心，肯定是值得关注的重点投资城市。但西部地区的成都排名第6，重庆第12，西安第14，因此，这些“点”的房地产投资机会也非常值得关注。

今后，人口一定会朝着“新经济”发达的城市集中，去年浙江净流入人口超过广东，杭州人口流入规模超过深圳，就是一个非常有说服力的案例，因为杭州信息产业更加发达，而成都、武汉、西安等高校资源集聚的中西部省会城市，在发展新经济方面也具有较强的竞争力，会吸纳更多的人口流入。

以美国为例，从去年3月至今，亚特兰大房价涨幅为全美第一，已成为炙手可热的科技港湾，多元化的人口构成和以创新为动力的生态系统，吸引了很多高科技企业和人才流入该城市。而美国西海岸围绕着硅谷发展起来的那些高科技和信息产业所在城市，其房价也位居美国各大城市前列，如旧金山的房价超过纽约，为全美最高，此外，排名第三到第五的，分别是圣地亚哥、洛杉矶和西雅图，均超过传统的东部金融业发达波士顿。

在19世纪后期到20世纪初期，在货运主要依靠河流的年代，美国中西部和东北部（密歇根州，俄亥俄州等州）因为交通便利、矿产资源丰富，成为了重工业中心，是当时的“世界工厂”，涌现了诸如汽车城底特律、“钢都”匹兹堡和东北工业重镇代顿市等繁荣地带。但从上个世纪70、80年代开始，美国经济转型升级，新技术产业的兴起，这些地方的工厂被大规模废弃，蜕化为“铁锈地带”。

对中国而言，东北人口大量且持续地流出，其背后的原因还是在于中国重工业的繁荣期已过，我们似乎没有必要去过度反思东北的衰落，因为在存量经济下，此消彼长是铁律。或许正是由于东北的衰落，才给了珠三角制造业的崛起契机。总体看，中国人口的流向已经从过去的从西到东，演变为从北到南。东南、中南、西南的发展机会大于东北、华北和西北。

历史的演进都是伴随着科技发展和进步而来，在工业革命之前，水运的便利性决定了城市发展前景；蒸汽机的发明和铁路建成，让矿产资源发达的地区出现大城市；如今，科技、金融和信息流越来越多地左右城市的命运，人口的集中度在提升，区域发展的不平衡性和差距都在拉动，房地产投资想必也要循这一逻辑展开。

从我国城市化进程的特征看，整体城镇化已经步入后期，而大城市化则方兴未艾，尤其要看好与时俱进的大城市。例如，虽然长期以来深圳的房价收入比总是全国最高的，但已经从2009年的36倍，略降至2019年的35倍，但全国的房价收入比，却从2010年的12.5上升到了13.3倍。

这说明深圳十年前的房地产“市盈率”虽然高，市盈率却没有再上去，但房价仍涨了十几倍，说明深圳经济发展速度超乎想象。买房子和买股票其实是一个道理，即贵有贵的道理，A股中不少市盈率高的股票，反而涨幅高，市盈率低的股价反而会越来越低，核心逻辑还是在于对“未来前景”的预期。

为何新经济成分高的城市，或与时俱进的城市房价就能上涨呢？因为房价与居民收入水平相关，信息技术、高科技产业的从业人员平均收入水平高，而大部分传统产业由于出现产能过剩等，从业人员收入水平相对低。例如，刚公布的美国4月份失业率为14.7%，而4月份的从业人员时薪同比增速却达7.9%？这是因为失业人员大部分是酒店、批发零售和建筑业，薪酬水平较低。

最近国内也有类似案例，如数据显示，我国4月份土地市场量价齐升，300城土地成交均价创2018年以来新高；40个典型城市土地成交建筑面积和土地出让金收入环比涨幅均超100%，同比涨幅超过20%；宁波、南宁、厦门、昆明、福州、佛山、徐州、绍兴等城市平均成交溢价率超过30%。

从逻辑上看，交易量飙升是因为一季度交易清淡，属于报复性反弹；而成交均价创新高，不见得是土地拍出新地王，而是三四线城市、差的地段不好卖，“头部”土地反而好卖。就像白酒销量下降、品牌白酒销量上升是一个道理。疫情加速分化，穷者越来越穷，富者越来越富。刚需购房减少、改善需求购房增加，这与茅台、五粮液股价创新高的道理是一样，即高收入阶层更加偏爱消费高端品牌商品，但中低收入群体却减少了对可选消费品的消费。

因此，今后恐怕要防范三、四、五线城市的房地产投资风险，从2019年数据看，三线及以下的大部分城市人口出现净流出，不少这类城市或许会面临住宅供给过剩而需求减少的风险，因为人口在流出、资金在流出、企业在迁出。通过这次疫情，不难发现，不少传统产业打击很大，但新兴产业、高端制造业、品牌类产品（服务）厂商却反而受益。

我们正经历当今这样一个分化时代，人口在分化、居民收入在分化、行业在分化、企业在分化，此次疫情则加速分化，带来新的风险和新的契机。