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有投行人士表示，除了等待更加明确的政策指引，有些公司也在寻找其他突围方式：仅向大股东发行的锁价定增；向市场机构发行的市价定增；还有高瓴资本不参与国瓷材料的定增方案，转而增资入股其核心子公司深圳爱尔创，从而实现战略入股的目的。

“年初以为今年是再融资波澜壮阔的一年，可现在来看，基本是公司不停改方案的一年。”近期，有投行人士如此感叹。

2月14日再融资新规发布实施，此后在“锁价定增”的监管口径上多次变化，直接导致相当一批定增方案大面积修改。据上海证券报记者统计，仅在战投这一项上，一些定增方案就调整了2次，再加上其他事项，今年以来定增方案调整3至4次的情况屡见不鲜。有投行人士表示，对定增方案进行调整肯定是为了顺利过会，毕竟目前还没有可参照的标准。

观察定增方案多次调整路径，纠结心态贯穿始终。一开始，对战投选项“心向往之”，后来为了锁价而“丢车保帅”，最后无计可施，只好放弃。具体来看，不少定增方案首次调整时，往往剔除一些自然人、私募基金，而在第二次修订时，连产业上下游、国家级产业基金等投资者都得剔除。

锁价定增方案一改再改

2月14日再融资新规发布落地，在定价、折扣、限售等方面予以松绑，其中最受关注的当属锁价定增。然而，如何界定适用锁价定增战投身份成了各方纠结的关键点。3月20日，证监会以“监管问答”的形式对战投标准进行认定，可由于表述侧重定性而非定量，未能让市场充分领会监管意图。7月23日，具有风向标意义的凯莱英定增调整，在某种程度上体现了监管最新意图，市场再度出现一批定增调整方案。

观察多次调整的定增方案，其修订方案的时点也大多与上述政策变化契合——在再融资新规发布后，宣布采用锁价定增的方式引入多名战投；在“监管问答”发布后，对部分看起来不太符合标准的认购者予以剔除；7月23日后再次修订方案，直接取消所有战投，认购者仅剩大股东。

以高新发展为例，公司3月15日披露定增方案，拟以7.5元/股的价格向包括控股股东高投集团及其全资子公司空港集团、高科公司在内的12名特定对象发行不超过9344.4万股股份，募集不超过7.01亿元，扣除发行费用后用于补充流动资金。

5月20日，高新发展宣布对定增方案进行调整，将参与认购方从12名降至8名，金豆投资、上海君犀等投资机构无缘参与。8月6日，高新发展对定增方案再次进行调整，将参与认购方从8名降至3名。最终3名参与认购方为控股股东高投集团及其全资子公司未来科技城、高科公司,引入战投相关篇章在定增方案中被全部删除。

事实上，类似高新发展的情况并不少见。8月31日，易华录发布定增调整公告，将此前7家定增对象缩减至2家，华夏人寿、中兵国调等5家机构均不再参与定增，仅保留控股股东华录资本及中国国有企业结构调整基金股份有限公司（下称国调基金）。在终止引入华夏人寿等5家机构后，9月14日，易华录再度对定增方案作出调整，国调基金不再以战投身份参与定增，定增认购方仅剩控股股东华录资本。

有投行人士表示，之所以不选择一次性剔除所有战投，是考虑到“监管问答”中对战投的定义，分析后认为个人投资者及私募基金可能不符合要求，选择保留拥有产业链上下游资源的投资方、国资背景的长线资金，但之后看到计划引入高瓴资本的凯莱英也调整了方案，意识到即便是上述投资者可能也不符合要求。

引入战投尚无成功案例

不少投行人士坦言，由于目前尚未有可供参考的引入战投成功案例，所以在调整方案时，往往采取试探的办法，先把自感不太符合的去掉，剩下的再根据最新情况随时调整，这就导致方案一改再改。

“如果想以最快速度推进方案，我们往往建议公司直接放弃战投选项，只面向大股东募资，在这个选项上政策很清晰，不需要太多的等待。”有投行负责人表示。

根据再融资新规，锁价定增面向三类对象，分别是上市公司控股股东、通过定增成为控股股东的投资者，以及战投。目前市场的关注点都围绕战投标准展开，而面对控股股东的定增，条款非常明确，落实操作也没有太大困难。

究竟是什么样的投资者才符合战投的要求？上述投行负责人表示，目前看不到明确的信号，但哪些投资者不符合条件，已经越来越清晰。据其观察，一度被市场认为符合战投标准的险资、产业资本、国资基金目前都出现了“撤单”案例。“虽然具体原因无从知晓，但其选择放弃，一般而言我们就理解为不符合监管要求。”该负责人表示，现阶段不敢贸然上报方案，一旦遭否，会耽误上市公司的融资计划。

市场各方探寻战投之“锚”

值得注意的是，宁德时代不久前宣布拟以战投身份，斥资不超过26亿元参与先导智能锁价定增，并承诺认购所获股份锁定期为36个月。上述投行负责人认为，如果这个方案能够成行，其他方案就能参照设计，算是找到了“锚”。

“我们经常相互打探消息，看看谁得到了新的消息，谁打算调整方案，谁目前还坚持不动。”有投行认人士告诉记者，目前引入战投的锁价定增像是“镜中花”“水中月”，看得到却触碰不到。

该投行人士表示，除了等待更加明确的政策指引，有些公司也在寻找其他突围方式：仅向大股东发行的锁价定增；向市场机构发行的市价定增；还有高瓴资本刚刚抛出的方案——不参与国瓷材料的定增方案，转而增资入股其核心子公司深圳爱尔创，从而实现战略入股的目的。