头条

30年中国资本市场发展历程，见证了太多投资人的起起落落。那些常胜的投资人，究竟做对了什么？在投资中，有没有既能保持收益又能防范风险的秘诀？为了寻求答案，中国财富网共同寻访了九位国内外顶级的经济学家、分析师和投资人，本期为第一场高手对话。

2015年“股灾”是距现在最近的一次市场冲击。千股跌停并不罕见，资金争相出逃。满目疮痍的市场环境下，百亿私募重阳投资旗下的18只产品却获得正收益，数量居各大私募之首。

鉴往知今。在底色癫狂的市场中，怎么通过前期安排守好产品的安全边际？市场风险又该如何判断？《投资论》第一集《理智与癫狂》，由交银国际研究部主管洪灝对话重阳投资总裁王庆，从市场的不理性谈起，描绘未来发展的无限可能。

追求绝对收益，用套期保值给产品“买保险”

“作为买方，您操盘是否有止损线？还是即便短期超越了10个、20个点的回撤都可以忍受？”

面对洪灏的提问，王庆直言，的确有个别基金产品存在止损线和预警线，但实际操作中几乎没有遇到，这与重阳“追求绝对收益”的定位相关，因此对下行风险控制较为严格。

他表示，在选择标的构建组合方面，对于安全边际、组合的均衡性、标的之间的相关性、整体仓位往往要全方位考量，目的是尽可能控制中短期基金产品的净值波动，使客户能安心持有，从而获得中长期收益。

“由此出发，我们的总结是，在实践中一定要避免亏损，尤其是避免大的亏损，抱着这样的初心去布局，实际上很多风险事前就能规避。同时我们也会使用一些金融工具控制风险，如通过股指期货做空，以套期保值的方式规避系统性风险。”

王庆坦言，在2015年二季度市场疯狂的时候，为规避公司基金向下调整风险，他们就做了套期保值的安排，一方面做多股票，一方面做空股指期货，综合保险防御下，其产品做到了逆势上涨。

预判市场风险，关键看股指期货的远月合约

如何判断市场风险？洪灏通过历史数据分析，总结出两项关键指标：一是极小概率事件连续发生，二是该类事件发生的同时伴随着超高的换手率。

“2015年中期市场出现了一些很奇怪的现象，比如连续几个交易日单天指数回报率高达6%至7%，与此同时，市场换手率持仓在5天左右，跟其他泡沫顶峰的换手率相比，台湾地区股市泡沫持仓换手率大概在10天，日本在10到15天，美国2000年时在20天。对当时的投资者来说，他们的持仓动机就是为了继续找下家，所以不断换手，而股票回报率只有足够高，才能补偿他们在这么高的位置继续持仓的风险，所以当时人们衡量风险和回报的时间窗口越来越窄，肯定是不可持续的。”洪灏表示。

在王庆看来，基本面和换手率均偏离历史正常水平，能揭示“山雨欲来”，但这些指标本身并不能判断市场何时调整。“我们在2015年二季度开始比较系统地做套期保值来控制潜在的下行风险，当时使用的一个指标是，看股指期货的远月合约。”

王庆分析，当时中证500三个月的远月合约一度出现5%的升水，这意味着，如果做无风险套利，做多中证500的ETF，同时100%做空中证500股指期货远月合约，零窗口持有到期三个月，无风险收益率是5%。也就是说，在股指期货里面，市场价格隐含的所谓“无风险收益率”年化将近25%，市场显然难以支撑，所以一定程度上从这个指标就可管窥市场的疯狂。

“当然，在当时的情况下，也可选择空仓，但在那时的市场氛围里空仓非常难受的，因此，不如保持足够的多仓，在具体股票上选择相对稳健的具体标的，同时用股指期货做对冲保护。”王庆认为，这种组合的特征是，在市场疯狂上涨时，整个基金产品净值涨得会慢，但市场一旦出现调整，多头组合调整幅度会小，因为本来在选股上就相对保守，而股指期货那边的空头则会由下跌带来好处。

“2015年不看基本面，2021年不看估值”

“人类从历史中学到的唯一教训，就是没有从历史中吸取到任何教训。”这句黑格尔的名言似乎再一次得到验证。

洪灏指出，就当前市场看，A股中仍有一部分个股贵到看不懂，但也有人买，成交量很大，上市亦被广泛吹捧，都是超额认购。虽然经历了2015年“股灾”的洗礼，但现在的市场估值比当年更高，那么与2015年比，现在的市场到底吸取了教训，还是变得更加癫狂？

“回头看2015年，现在的市场还是有一点不一样。”王庆表示，2015年，大多数投资者不看基本面，尤其是当时的创业板里流行讲并购重组的故事，宣传“互联网+”等概念，本质是一级、二级市场的套利。

他进一步分析，由于当时股票发行还是核准制，上市公司具有很高的壳价值，上市与否公司身价悬殊，使得一级、二级市场估值差距巨大，套利空间反映到现实中即表现为上市公司愿意高估值发行股票，然后购买非上市公司资产注入，增厚EPS（每股盈利），而后形成外延扩张式成长，就其本质看仍是一级、二级市场套利，并不关注基本面。

“不过，今天市场的表现是看基本面的。”王庆指出，当前市场流行讲“赛道”，这一词汇在两三年前多为一级市场投资者使用，因为赛道关注的是更为长线的行业增长前景。而就在当下，“看待长远”的视角逐渐被二级市场采纳，说明目前的二级市场既看重基本面，又看重长远发展。

“但需要注意的是，既看基本面，又看得很长，这就给不怎么看估值提供了理由。”基于此，王庆总结，2015年时，市场不怎么关注基本面，到了2021年，虽然看基本面了，但市场又表现得对短期估值不太在意。