中国财富网讯(郭俊)从大股东、董监高减持,再到创投基金股东减持,监管层对于上市公司股份减持的管理正日趋完善。
全国两会前夕,证监会发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(以下简称“创投减持新规”),随后,沪深交易所同步出台相应的实施细则,明确对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前股份给予差异化政策支持。
对此,多位业内人士对中国财富网表示,创投减持新规实质上是推动VC(Venture Capital)的发展,一级市场早期投资的上市退出问题将因新规的发布而有所改善。对于符合条件的创投机构而言,平均退出周期将大为缩短,从而有利于创投基金再次投入到新的中早期创业项目中去,推动创新创业的发展。这既是金融“脱虚向实”的一种体现,也是完善我国资本市场建设,促进直接融资发展的一种形式。
以36个月为界 鼓励长期投资和价值投资
创投减持新规的亮点在于,进一步明确创业投资基金所投资企业上市解禁期与投资期限反向挂钩政策。
华盖资本创业投资总经理许莉对中国财富网表示,反向挂钩政策实际上是投资期长短与减持节奏反向挂钩,投资越久,减持越快,本质上是帮助中早期基金实现更好地退出,鼓励和引导创投机构对早期高新技术类企业的价值投资。
“按照新规,如果我持股5%,投资周期超过48个月,5个月就能减持完;投资周期36个月到48个月,10个月减持完;投资周期不到36个月的,得15个月才能减持完。”新鼎资本董事长张驰对反向挂钩政策做了细致的比较。
基于企业IPO前,不同的基金投资时间点存有差异,许莉认为创投减持新规设置了一个年限,以鼓励投资中早期项目的创投基金的发展。她举例说,对于部分基金而言,虽然备案为创投基金,但却是在比较晚的时间点进入到企业上市前的投资中,那就不能够享受到新规的政策优惠。
“创投减持新规的最大不同,在于区分了36个月和48个月。作为股权投资,36个月为一个红线,达到36个月才能认为是价值投资,36个月以内的,就属于投机。”张驰认为,创投减持新规完善了基金投资周期36个月以上的情况,反向挂钩政策直接表明股权投资时间越长,未来解禁退出政策越优惠。对于基金而言,投资周期超过36个月属于长期投资,而这类基金越多,越有利于支持中小创企业的发展。
南开大学现代管理研究所所长李亚认为,我国VC的典型架构是“3+1+1”,即投资周期为3年,一般来说三年即退;第四年如果行情看好,会续期1年;第五年依旧看好的话,再续1年,但投资周期超过5年的就很少了。与美元基金相比,人民币基金投资早期项目相对较少,更多投资Pre-IPO阶段,追求快速赚钱、快速变现,而VC作为风险投资,应该更多地支持高科技初创企业的发展,越早投入,VC的支持就越显得雪中送炭。
那么,反向挂钩政策究竟欲意何为呢?证监会新闻发言人高莉3月2日在答记者问时表示,创投减持新规是在保持现行持股锁定期、减持比例等制度规则基本不变的基础上,结合我国创业投资基金运作实际,对真正进行长期投资和价值投资的创业投资基金给予的差异化政策支持。
高莉指出,反向挂钩机制有四个特点:一是为引导创业投资基金精准支持创业创新,仅当创业投资基金所投资早期中小企业或高新技术企业首次公开发行后,创业投资基金方可享受反向挂钩政策;二是为鼓励创业投资基金更多支持创业创新,仅当创业投资基金投资“早期中小企业”和“高新技术企业”金额占比达50%以上方可享受反向挂钩政策,同时根据现实情况,针对政策发布前后的创业投资基金采取不同认定条件;三是为倡导长期投资、价值投资理念,将投资满36个月作为分界线,真正体现解禁期与投资期限长短反向挂钩机制;四是为既便利创业投资基金退出,又避免对市场造成影响,一方面通过调整集中竞价交易、大宗交易环节的减持节奏实施反向挂钩政策;另一方面减持比例、大宗交易受让方持股期限要求不变,谨防大比例“集中减持”和“过桥减持”。
加速VC退出 促进直接融资发展
李亚表示,创投减持新规的核心是加速VC的退出,即针对“募投管退”中的“退”进行了加速度。与此前的大股东、董监高减持政策相比,VC的退出速度加快了约3倍,原来需要3年退完,现在1年左右就能退完。
“原来对大股东、董监高减持,是限制政策,不让快点退,但对于同样是股东的VC,新规是鼓励快点儿退。”李亚表示,股东减持的监管对象进一步细化到了创投基金股东层面,对大股东减持的监管漏洞正不断被填补。
为什么要加快VC“退”的速度?
李亚认为原因在于近三年中国VC行业出现的“资本寒冬”,一方面是企业找VC融资变得困难,另一方面是VC募资变得困难。而募资变得困难,和VC的退出不那么“顺畅”有很大关系。VC也需要找LP(有限合伙人)拿钱,但LP们的钱退不出来,就像买股票一样,若被“套牢了”就没有钱去投资新的基金。从这个角度来说,李亚认为,创投减持新规解决的一个重要问题是VC的募资问题,他将此看作是“资本寒冬”里的一把火。
许莉指出,从国家层面,创投减持新规本质上是鼓励中早期创投基金把资本投向中早期的高新创业企业,这是促进产业转型升级,提升国家创新力的源泉;从创投层面,投资人都希望“快进快出”,创投减持新规帮助中早期股权投资基金缩短投资周期,让它们能够尽早退出,让投资人、LP更好地实现回报的同时,鼓励更多的基金、投资人、LP进入中早期基金。
从金融体制改革的角度来讲,李亚指出,当前中国金融体系中VC占比不合理,间接融资占比远远大于直接融资。VC属于直接融资的范畴,创业减持新规出台也是促进直接融资发展,他相信,未来国家还会出台一系列政策刺激VC发展,比如税收减免政策。
而就在全国两会上,“将创业投资、天使投资税收优惠政策试点范围扩大到全国”等被写入总理的政府工作报告。
行业发展仍需多方推动 市场期待“组合拳”
谈及创投减持新规对市场的影响,许莉持完全拥抱的态度,她坦言,华盖资本是典型的VC,以中早期投资为主,其中高新企业占据80%左右,无论是投资阶段还是项目选择,都与政策相吻合。许莉认为,投资中早期项目,“高新”近乎是标配。“中早期企业一定要有核心竞争力,有能够在未来快速增长的能力,而高新技术无疑是一个重要支撑。”许莉说。
春晓资本创始合伙人何文表示,创投减持新规反映了国家对于早期创新投资的鼓励和支持,对于缩短早期投资基金的退出期限有非常积极的意义,引导专注于早期投资的基金向技术创新方向倾斜。
张驰认为,在实际操作层面,仅就创投减持新规这一单一政策而言,虽利好VC发展但其现阶段的市场影响有限。按照新规规定,当VC投资“早期中小企业”和“高新技术企业”金额占比达50%以上方可享受反向挂钩政策。也就是说,若想享受这个优惠政策,早期项目投资在整个基金中的占比需达到50%以上,例如一个10亿规模的基金,至少有超5亿元投资于早期中小企业和高新技术企业。而事实上,大多数基金为求稳实施的是混合投资策略,既投早期项目也投成熟期项目,因此能享受优惠政策的基金恐不多。“其实只要企业能上市,对于退出,哪怕迟几个月,基金也愿意等。”张驰说。
李亚也指出,反向挂钩政策实施的一个关键是企业的上市时间。如果高新技术创业企业的上市规则没有变化,上市难的现状没有改变,那么创投减持新规的影响面就较小。
“基金最关心的是,能不能让所投的优质企业,但是不符合我国现行公司上市标准的企业,也能够在国内上市。基金们最痛苦的是‘退不了’,而不是‘退得慢’,能快一点退虽好,但是不解渴。”李亚说。
据清科私募通统计,2017年中外创投市场共发生1420笔VC退出交易,其中IPO退出占比为33.1%,是最主要的退出方式。而IPO提速,意味着私募股权投资退出将更为“顺畅”。
对于如何推动VC发展,李亚认为,政策的制定、产业的发展、LP的退出等方面都有大量的工作要做。比如说,政策层面,有没有可能针对新兴的互联网高科技企业的上市设置一个板块,而此板块的上市标准将是全新的标准。他认为,未来的趋势是模仿美国纳斯达克标准,他称之为“中国资本市场的纳斯达克式转型”。
此外,李亚建议,机构要提高围绕“募投管退”提高自身的能力,尤其要提高投后管理水平。当前的人民币基金机构更多的是从外部找第三方来进行投后管理,这也恰恰证明机构投后管理的缺失。
