近期，A股市场屡创新低。10月18日，上证指数跌破2500点大关，再度创出调整以来新低。面对低迷的市场行情，广大投资者最关心的是，A股何时能触底反弹？
全方位对比当前的A股和2001-2005年、2008年、2010-2014年三次熊市的各项数据，得出以下六点结论。
1
估值：考虑利率和盈利后的A股估值处于底部区域
与2005年3月（2001-2005年熊市估值底20x）相比，当前A股非金融PE（TTM）为22x，高出10%，但当前A股利率水平更低，全年预计盈利增速18%，考虑利率和盈利后，当前估值水平与2005年3月相比并不高。
当前与2011年12月（2010-2014年熊市17x）相比，利率水平相当，2011年第4季度经济断崖式下滑，盈利增速转负，考虑盈利后，当前估值水平与2011年12月相比也不高。
盈利是否具有可持续性是估值能否维持在当前水平的核心决定因素。当前经济增长有一定韧性，预计名义GDP回落幅度明显小于2011年，与2005年大体相当，但供给侧改革后产能过剩已基本出清，盈利可持续性更强。盈利优于2011年和2005年，预计估值难以跌破2005年熊市20x估值底。
各行业出现分化。地产、银行、非银等5个行业估值创2000年以来历史新低，食品饮料、家电、医药生物等消费板块估值仍处于历史较高水平。
高股息率股票比例和破净股比例低于三次熊市底部的水平。
当前股息率大于5%的股票数量为65只，占比1.8%，三次熊市底部时期在67～87只，占比在2.7%～5.8%区间内。当前高股息率股票占比与三次熊市历史底部时期相比处于较低水平，股息吸引力仍然有限。
当前破净股数量为210只，占比5.9%，历史上三次熊市底部在6.4%～14.6%区间，当前破净股比例相对不高，破净吸引力仍然有限。此外，考虑到A股市场供给侧改革，壳价值和纯概念炒作打破刚兑不可避免，破净股数量可能越来越多。
2
跌幅：当前跌幅超过70%的股票数量超前三次熊市
历次熊市整体跌幅都比较大，本轮熊市跌幅已与2010-2014年熊市水平相当，但弱于2001-2005年和2008年熊市。本轮熊市中食品饮料依然是正收益。
2001-2005年熊市、2008年熊市和2010-2014年熊市个股跌幅超过70%的股票数量分别为582只、694只和55只。
自2015年6月至今，跌幅超过70%的股票有854只，从绝对数量上来看已超越前三次熊市，从相对比例来看占比为31.1%，明显超过2010-2014年熊市3.5%的水平，仍低于2001-2005年熊市和2008年熊市。
3
市场行为：A股流动性与前三次熊市底部接近，上市公司处于新一轮回购潮
当前A股流动性与前三次熊市底部时期较为接近。从换手率来看，当前A股换手率略高于10-14年熊市底部换手率。当前万得全A日均换手率在0.6%左右，10-14年熊市最低换手率在0.4%左右。从成交额来看，当前A股成交额占先前牛市成交额最高点的比例为18%，和先前熊市水平相当。
当前上市公司处于新一轮回购潮中，与2012-2013年回购潮相接近，但相对占比仍低于2012-2013年。上市公司重要股东整体依然以减持为主，2017年重要股东减持规模明显放缓，2018年减持规模比2017年略有增加，但仍低于历史水平。
4
政策底和估值底往往领先股价底
政策底往往领先于股价底。过往三次熊市政策底基本均领先于股价底，领先时间在1周～1个半月不等。
估值底往往领先于股价底。2008年快熊时期较为特殊，股市在四万亿刺激下进入V型大反转，估值底和股价底同步，而2001-2005年和2010-2014年熊市均为慢熊，估值底领先于股价底，背后逻辑是由于盈利负增长，股价依然缓慢下跌，但股价下跌慢于盈利下跌幅度，所以最终估值不跌反升，估值底领先于盈利底。反观本轮A股，2016年以来中国渡过产能周期拐点，企业盈利今后两年出现负增长概率较小，估值底大概率同步于股价底。
从估值底（或政策底），到股价底的时间具有不确定性。这里取决于经济增长的强劲程度或者政策力度。2005年处于经济上行周期中，即使出现短暂小幅下行，在出口拉动下经济增长很快恢复强劲增长，当政策底和估值底出现后，仅隔2个半月就出现了股价底。2008年是靠四万亿强力刺激政策拉动经济复苏，从货币政策底到股价底仅1个半月。但2010-2014年熊市中，在2011年底出现估值底时，后续经济增长依然处于下行周期中，短时间内没有较大规模的货币政策或财政政策刺激经济增长，从估值底到股价底中间隔18个月。
5
走出熊底：贴现率驱动，盈利夯实
2005年熊转牛是货币政策转向与股权分置改革驱动贴现率下行，后续经济增长与企业盈利上行夯实。2008年底熊转牛是“四万亿”强力释放流动性刺激经济增长。2014年熊转牛是无风险利率下行，后续风险偏好提升接力。
但本轮牛市没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市行情就此终结。
6
当前A股与历史底部的异同
· 相同点：贴现率驱动大多是A股走出熊底的驱动因素。
当前A股症结在于广义流动性偏紧和风险偏好压制。A股走出熊市需要广义流动性改善（宽货币向宽信用传导）以及风险偏好修复（信用紧缩和贸易摩擦修复）。
· 不同点：A股生态发生变化，分化加剧。
1）绩优股与绩劣股分化加剧，打破刚兑壳价值与概念炒作势微，指数见底后绩劣股估值将持续收缩。
2）A股加速融入全球资本市场，海外投资者横向比较全球市场估值，外资持续流入A股系统性支撑了部分行业尤其是优质龙头股的估值中枢。
素材来源：广发证券《A股历史底部全启示》
