股市反弹冲击债市情绪

　　中国证券报：此前股弱债强格局明显，背后主要逻辑是什么？

　　孟祥娟：对债市而言，上半年收益率下行幅度较大，10年国债从年初的4%下行至最低的3.44%，主要带动因素包括：资金面改善以及市场对货币政策从紧预期转向宽松；社融持续回落、信用违约发酵以及经济数据回落带动市场对经济悲观预期；物价大幅低于预期。此外，股市大跌也带动风险偏好下行。对股市而言，上证综指从最高3587点跌至最低2644点，主要的利空因素是对未来经济前景预期悲观以及对政策预期存偏差。

　　臧旻：股债之间的相对价值在整个大类资产投资风格转换中，是非常重要的参考指标。用沪深300滚动市盈率的倒数减去10年国开债收益率来衡量权益市场相对无风险债券的风险溢价，该指标在今年初已接近历史最低水平，表明权益市场的隐含收益率已接近无风险利率水平，意味着权益市场估值相对债券已过高，债券类资产相对权益类具有较高配置价值。随着年初以来信用紧缩逻辑和外部风险因素发酵，以及经济基本面所面临的下行压力，货币政策如期转松，债券开启了一波牛市行情，股市则受到相关利空拖累一蹶不振。

　　中国证券报：近期A股出现低位反弹，如何看待股票上涨对债市的影响？

　　孟祥娟：在不出现大“放水”、去杠杆取向未变的情况下，出现类似2014年-2015年上半年股债双牛的概率低。股市上涨提升市场风险偏好，加之当前政策聚焦宽信用，对债市偏空。

　　臧旻：从目前股债比价来看，权益资产在配置价值方面占优，但股票上涨对债市的冲击不会太大。首先，目前货币政策不存在边际收紧可能，无论利率债期限利差，还是信用利差均存在一定压缩空间，目前还看不到太大收益率上行空间。其次，基本面还存在一定下行压力，尽管近期相关政策释放的信号比较积极，但后期宽信用或有证伪的可能，上市公司利润在下半年还存在一定回落空间，整个经济基本面现状更有利于债券资产。但也不排除股票上涨幅度比较大，可能对债券市场情绪产生冲击，但这种可能性相对较小。

　　新利空接二连三 

　　中国证券报：10年期美国国债收益率再度升破3%，后续上行空间如何？对我国债市影响如何？

　　孟祥娟：美债收益率后续上行空间不大。一方面，当前美国经济增速处于景气高位，展望未来，伴随加息、债券收益率上行等对经济的负面影响将逐渐显现，经济继续超预期上行的概率低。另一方面，市场预期年内仍有2次加息，2019年3次加息，加息预期已较充分，伴随明年美国经济回落，加息次数预计低于预期。以上都将制约美债收益率上行。

　　美债对国内债券市场的影响更多是情绪方面。市场主流逻辑是：美债收益率上行——中美利差收窄——人民币贬值压力加大——资金外流——为缓解汇率及资金外流压力，央行政策调整，带动国内资金利率上行。但问题是，我国并未实现资本项下的资金自由流动，这条逻辑链条不成立。所以出现前期人民币贬值与外汇储备同步增加格局。国内货币政策仍较聚焦国内经济，决定债市方向的仍是国内基本面、资金面和政策面。

　　臧旻：就美联储加息进程以及长短端利差压缩空间来看，10年期美债年内还会有一定上行空间。但美债波动对国内债券市场的影响更多地还是停留在市场情绪层面，无法构成实质性约束，主要因中美两国货币政策已确认脱钩，人民币汇率相对汇改之前的弹性也大幅上升，外汇占款在二季度人民币贬值以来也并未出现恶化迹象，而人民币计价的资产整体具有一定的吸引力。因此，通过利率来稳定汇率或者维持两国广义利差的迫切性不强，在这一点上，我国与南美那些制造业空心化、常年贸易逆差、对外债依赖性极大的经济体是存在显著不同。

　　中国证券报：当前债市面临的多空因素还有哪些？

　　孟祥娟：当前市场面临的利多因素包括：经济下行压力仍在，当前政策已明确进入宽信用，但效果尚未显现；资金利率仍较低。利空因素则包括：通胀担忧、资金利率跟随美国加息上行预期、供给冲击、社融及经济数据隐约边际改善出现、股市反弹。

　　臧旻：就影响市场的边际力量来看，利空可以说是没有断过。从7月下旬以来市场预期的基建刺激方案，到后来的信用宽松政策组合拳，再到之后的通胀，甚至是滞胀预期，包括地方政府债的一级发行冲击。最近几天关于减税的消息，也会对利率行情产生不利影响。外围方面，原油价格回升、9月美联储加息也是大概率事件。总体来看，近两个月利空对债市的影响较大。利好方面则相对较少，宏观经济数据所反映的实际经济下行压力，在市场向好的预期面前显得有些无力，宽信用也没到实际证伪的阶段，可能最大的确定性利好就是资金面总体波澜不惊，杠杆套息空间在目前具有一定陡峭度的曲线之下有一定保障。因此，目前债市所面临多空因素的特征可以总结为“利好是旧利好，利空是新利空”。

　　四季度股票料跑赢债券

　　中国证券报：对今后一段时间债市行情有何判断？在大类资产投资上有何建议？

　　孟祥娟：年初至今，始终如一的观点是2018年10年期国债收益率运行区间为3.4%-4%，波动节奏呈U型（右侧高点低于左侧），上半年对应U型左侧一竖，三季度对应底部一横，四季度对应右侧一竖。9月2日发布9月债市展望，提示U型的右侧一竖要来了。重点提示9月、10月和11月中上旬债市的调整压力，引发调整的核心因素是宽信用效果显现，社融增速降幅收窄加上基建反弹，年初判断制造业投资增速全年前低后高，高点在四季度，高度7%-8%，目前已单边升至7.5%，四季度有望保持高位，同时房地产投资增速持续在高位，在此情况下，基建增速反弹有望带动数据改善，带动市场对经济悲观预期修复。10年国债收益率的调整目标位看3.7%-3.8%。

　　从年初至今，明确提出看多债券看空股市，同时提出全年债券收益率、股票指数的波动节奏呈现U型。站在当前位置，四季度看好股票表现，债券收益率预计高位调整。2019年全年继续看好债券，看空股市。

　　臧旻：目前收益率曲线整体陡峭度足够，且货币政策至少在年内来看并不具备边际收紧条件，信用扩张难有起色、通胀无明显上行空间，也就是说，在短端利率维持低位的情况下，陡峭度进一步提升难度相比平坦化下行要大得多。尽管目前长端利率行情仍有一些利空因素扰动，但待后市相关利空兑现后，长端收益可能会有一波下行行情，目前建议继续观望为上。

　　权益资产方面，后期上市公司整体净利润增速还有一定回落空间，但目前估值水平已接近历史低位，加之利好基本面政策出台会提振市场信心，市场演绎“吃饭行情”的可能性正在提高，但长期牛市还要等待基本面风险充分释放之后。商品方面，需求震荡回落是大趋势，加之现阶段“房住不炒、基建独行”现状，总体对黑色以及工业品持偏空看法。